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3月13日早間，股票社交平臺(tái)雪球的大V“天地俠影”突然發(fā)表了《牧原會(huì)是驚雷嗎？》一文，直接對(duì)牧原股份提出多項(xiàng)質(zhì)疑，圍繞財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)交易、商業(yè)模式等。
這篇文章?tīng)?zhēng)議很大，不少職業(yè)投資人直接下場(chǎng)激辯。某券商農(nóng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也參與其中，指出“天地俠影”的質(zhì)疑存在諸多漏洞。 3月14日下午，牧原股份在投資者互動(dòng)平臺(tái)側(cè)面回應(yīng)表示，公司成本采用平行結(jié)轉(zhuǎn)法核算，生產(chǎn)成本中與養(yǎng)殖直接相關(guān)的成本計(jì)入原材料，折舊等對(duì)應(yīng)科目；管理費(fèi)用、制造費(fèi)用等計(jì)入其他費(fèi)用。
三點(diǎn)質(zhì)疑牧原股份財(cái)務(wù)“天地俠影”原帖： 這些天，牧原股份深深吸引了我，我決不會(huì)買(mǎi)，但絕對(duì)好奇！ 去年以來(lái)，養(yǎng)豬行當(dāng)，牧原最掙錢(qián)。但是，公司固定資產(chǎn)一欄，幾乎與銷售收入相當(dāng)。養(yǎng)豬真是重資產(chǎn)行當(dāng)！看了其他幾家豬企的財(cái)報(bào)，人家的固定資產(chǎn)/銷售收入比，要比牧原低得多。 我只能想，去年以來(lái)，牧原養(yǎng)豬未必掙到真金白銀，但是蓋豬圈的人，肯定把錢(qián)掙飽了。 看過(guò)牧原的年報(bào)與中報(bào)，但是，詳細(xì)的財(cái)報(bào)，無(wú)法證實(shí)什么，亦不能證偽什么。 今早看到一些數(shù)據(jù)，倒是驚奇。 截止公司2020年三季報(bào)，歸屬母公司股東權(quán)益438.34億元，凈利潤(rùn)209.88億元，前三季度，凈資產(chǎn)收益率為47.88%，全年奔70％而去。重資產(chǎn)養(yǎng)豬行業(yè)，真成了暴利專業(yè)戶。 今天發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，卻是少數(shù)股東權(quán)益一欄。截止公司2020年三季報(bào)，少數(shù)股東權(quán)益為149.78億元，2019年三季報(bào)，還僅為14.86億元。但是，2020年三季報(bào)卻顯示，歸屬少數(shù)股東的凈利潤(rùn)僅為20.94億元，凈資產(chǎn)收益率為13.98%。 同在一家合并報(bào)表，二者凈資產(chǎn)收益率竟然相差三倍，實(shí)在太過(guò)懸殊！占據(jù)天時(shí)地利人和的少數(shù)股東，卻跟牧原做了不怎么掙錢(qián)的合伙生意。牧原真是公眾股東的活雷鋒嗎？ 我沒(méi)興趣研究下去，這少數(shù)股東是哪些人了。看好牧原股份偉大前景的投資人，應(yīng)該努力深究下去。 總的來(lái)說(shuō)，我感覺(jué)，去年以來(lái)，還是給牧原蓋豬舍的人，才真正賺了大錢(qián)。 好像可以繼續(xù)看戲的節(jié)奏。A股這些年，看戲，都已經(jīng)麻目了。猶記得，當(dāng)年不可一世的樂(lè)視網(wǎng)，是通過(guò)年年做虧少數(shù)股東損益來(lái)彰顯上市公司盈利的！只是目前，牧原市值已干到4000億元。若真有雷，虛增10億元凈利潤(rùn)，怕是遠(yuǎn)遠(yuǎn)打不住的！ 一點(diǎn)質(zhì)疑，供大家參考。通常，不合常識(shí)與邏輯的東西，往往也會(huì)有它致命的地方。
“天地俠影”質(zhì)疑的點(diǎn)主要在于： 1、牧原股份的固定資產(chǎn)太高，幾乎與銷售收入相當(dāng)，固定資產(chǎn)/銷售收入遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他上市公司； 2、指出承建豬圈的牧原建筑與上市公司的關(guān)聯(lián)交易疑點(diǎn)（牧原建筑是牧原股份子公司）； 3、少數(shù)股東ROE遠(yuǎn)低于母公司股東ROE，少數(shù)股東的ROE僅為13.98%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達(dá)47.88%，相當(dāng)于這些少數(shù)股東在同上市公司做不掙錢(qián)的合伙生意。
“天地俠影”的質(zhì)疑能不能站住腳？那么天地俠影的質(zhì)疑能不能站住腳？牧原股份財(cái)務(wù)造假的可能性有多大？ 1、牧原的固定資產(chǎn)問(wèn)題。 事實(shí)上，此處質(zhì)疑是最站不住腳的。牧原股份的商業(yè)模式?jīng)Q定了其固定資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。 有投資者在雪球跟帖中指出：“重資產(chǎn)養(yǎng)豬模式?jīng)Q定的，從飼料廠到繁殖豬仔再到養(yǎng)豬場(chǎng)，牧原全部親自下場(chǎng)，全產(chǎn)業(yè)鏈打通，而溫氏股份等其他企業(yè)，主要是外包養(yǎng)殖模式。” 有自稱是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的網(wǎng)友分析：
“牧原的重資產(chǎn)是眾所周知的，以一個(gè)30萬(wàn)頭生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目為例說(shuō)明問(wèn)題。一般30萬(wàn)頭項(xiàng)目大約需要一個(gè)飼料廠、兩個(gè)以上種豬場(chǎng)（繁殖場(chǎng)地提供仔豬的）、十幾個(gè)育肥場(chǎng)（把仔豬養(yǎng)成商品肥豬）。可以看出來(lái)，育肥場(chǎng)所數(shù)量是最多的。像溫氏、正邦之類的在育肥階段就有外包的現(xiàn)象，即自己不建，交給農(nóng)戶代養(yǎng)，然后養(yǎng)大了之后回收。對(duì)于溫氏之流而言，一個(gè)30萬(wàn)的項(xiàng)目最核心的只要飼料廠和種豬場(chǎng)即可。牧原則是從頭到尾一條龍都親自上陣，所以面對(duì)一個(gè)同樣的項(xiàng)目，牧原的固定資產(chǎn)比上營(yíng)收自然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同業(yè)。” 牧原股份的自繁自養(yǎng)模式具有成本優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)擴(kuò)張速度慢。目前上市公司中的養(yǎng)殖方式主要分為兩種：“公司+農(nóng)戶”和“自繁自養(yǎng)一體化”，目前上市公司大多數(shù)都是以“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式為主，主要是因?yàn)椤肮?農(nóng)戶”的模式能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴(kuò)張，但相應(yīng)的要承擔(dān)相對(duì)較高的成本。
根據(jù)牧原股份的回應(yīng)：生產(chǎn)成本中與養(yǎng)殖直接相關(guān)的成本計(jì)入原材料，折舊等對(duì)應(yīng)科目。 2021年1月，安源證券在研報(bào)中計(jì)算過(guò)，非洲豬瘟之后，牧原股份的固定資產(chǎn)成本實(shí)際上還增加了：非瘟后新建及改造后產(chǎn)能單位資本開(kāi)支提升約 150 元/頭，以折舊年限15年計(jì)算，滿產(chǎn)情況下折舊成本將剛性提升0.08元/公斤，疊加2019 年疫情影響及種豬調(diào)運(yùn)受限，部分固定資產(chǎn)處于閑置狀態(tài)，也使得折舊成本提升約0.*元/公斤，2019年折舊成本合計(jì)增加0.26元/公斤；另一方面，豬舍無(wú)人化也將帶來(lái)人工成本的降低。未來(lái)展望，一方面隨著產(chǎn)能利用率的回升，0.*元/公斤的閑置成本將攤薄；另一方面，我們認(rèn)為“三防豬舍”的核心優(yōu)勢(shì)在于降低感染非瘟風(fēng)險(xiǎn)，且新型豬舍從投產(chǎn)至發(fā)揮最佳性能仍需時(shí)間沉淀，短期來(lái)看相比非瘟前豬舍并不具備成本優(yōu)勢(shì)。 2、牧原股份的ROE問(wèn)題。 少數(shù)股東權(quán)益為什么這么低呢？實(shí)際上，“天地俠影”的質(zhì)疑亦缺乏說(shuō)服力。 我們可以發(fā)現(xiàn)，牧原股份財(cái)務(wù)報(bào)告中，20*年年報(bào)少數(shù)股東權(quán)益非常低，但2019年年報(bào)中，少數(shù)股東權(quán)益大增。而歸屬母公司股東的權(quán)益則一直較高。 網(wǎng)友“彩虹低風(fēng)險(xiǎn)”梳理了2019年公司納入合并報(bào)表的138家公司，其中48家是當(dāng)年新設(shè)立的，在天眼查查詢牧原股份2019年新設(shè)立的并入報(bào)表的非全資子公司，如南陽(yáng)牧華、淮北牧華，而查詢牧原此前就存續(xù)的非全資子公司，我們發(fā)現(xiàn)，同樣是以與信托公司、有限合伙的股權(quán)基金合辦的企業(yè)居多。 事實(shí)上，信托公司、有限合伙的股權(quán)基金的參股往往名股實(shí)債模式居多，這是因?yàn)橐推涞讓淤Y金屬性匹配，如信托募集資金的客戶一般都是以獲取固定收益為主。 這也就解釋了為什么牧原的高ROE和少數(shù)股東的ROE水平不匹配，因?yàn)椤吧贁?shù)股東”拿的是固定收益。 客觀講，這部分牧原股份與信托、基金的合資設(shè)立子公司，實(shí)際上是變相增加了上市公司債務(wù)。但從另一方面講，如果經(jīng)過(guò)牧原股份的經(jīng)營(yíng)驗(yàn)證，公司兌現(xiàn)了良好的投資收益，證明其商業(yè)模式可行，這部分風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低了。 因此，或許應(yīng)該關(guān)注這批信托后續(xù)的退出情況。 牧原的固定資產(chǎn)問(wèn)題和牧原的少數(shù)股東ROE問(wèn)題*比較合理的解釋。 3、關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題 2021年3月15日上午，“天地俠影”在雪球論壇進(jìn)行了回應(yīng)： “在少數(shù)股東收益率問(wèn)題上，我錯(cuò)誤地忽略了牧原通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)提升凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)實(shí)。” 但是，“天地俠影”又強(qiáng)調(diào)： “我個(gè)人質(zhì)疑的核心，最后歸于牧原與牧原建筑的巨額關(guān)聯(lián)交易，過(guò)去兩年，約190億元。結(jié)果無(wú)非三種： 1.一切公允，皆大歡喜。 2.牧原養(yǎng)豬掙了幾百億元，通過(guò)交聯(lián)交易，讓牧原建筑承建豬舍，這兩年也蓋了幾百億元的豬舍，牧原建筑的實(shí)際收益，遠(yuǎn)非帳面上的幾百萬(wàn)元盈利。 3.牧原養(yǎng)豬沒(méi)掙這么多錢(qián)，但是牧原建筑幫牧原承建了幾百億的豬舍。反過(guò)來(lái)，牧原的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表就做平了。”
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，河南牧原建筑工程有限公司是上市公司大股東的全資子公司，注冊(cè)于2016年9月*日，實(shí)繳資本32.5億元。其2020年1-11月與上市公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模為127億元，2019年1至9月，營(yíng)收11.04億元，凈利潤(rùn)277.60萬(wàn)元，凈利率是低到了塵埃里，只有可憐的0.25%。 牧原建筑與牧原股份存在百億規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，牧原建筑凈利潤(rùn)卻僅277.6萬(wàn)元，是否不合常理？ 長(zhǎng)江證券認(rèn)為，主要是由于其主要商業(yè)模式是工程分包，因此盈利能力低。對(duì)于其凈資產(chǎn)規(guī)模較大，長(zhǎng)江證券則猜測(cè)，可能是由于公司開(kāi)始設(shè)立工廠投建項(xiàng)目。
不過(guò)，長(zhǎng)江證券的解釋或許并不夠有力。因?yàn)?/font>0.25%的利潤(rùn)率在任何可以長(zhǎng)期存續(xù)的行業(yè)都不合理。 商業(yè)模式為工程分包的企業(yè)，主要是代建公司。目前已上市代建公司包括綠城管理。2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.15億元，凈利潤(rùn)1.34億元。 當(dāng)然，也存在一種可能： 牧原股份是牧原建筑的單一客戶，本質(zhì)上就是牧原股份的建設(shè)部門(mén)。有投資者認(rèn)為，牧原建筑等建筑企業(yè)不在上市公司體系，不能享受農(nóng)牧業(yè)的免稅，利潤(rùn)做低可以理解。
另外，投資者對(duì)牧原股份的質(zhì)疑還包括： 1、經(jīng)手牧原股份IPO的中興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師此前經(jīng)手了著名造假案例雛鷹農(nóng)牧，同樣是養(yǎng)豬的上市公司； 2、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年三季度，牧原股份貨幣資金224.96億，短期借款+一年內(nèi)到期債務(wù)+其他流動(dòng)負(fù)債總計(jì)202.35億。“存貸雙高”為財(cái)務(wù)造假提供了可能。
牧原建筑曾涉拖欠工資；“天地俠影”曾因造謠入獄2020年8月26日，裁判文書(shū)網(wǎng)發(fā)布7起關(guān)于牧原建筑的訴訟，事情原委是，牧原建筑承包了牧原股份全資子公司山東平原牧原農(nóng)牧有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東牧原”）平原1場(chǎng)7標(biāo)豬舍土建及附屬工程后，將該工程分包給了第三人陳國(guó)棟。李振來(lái)參與了陳國(guó)棟承包工程的施工，雇傭了該7起訴訟中的原告7人，并負(fù)責(zé)工資的發(fā)放。李振來(lái)并沒(méi)有如期發(fā)放工資，而是給該7名院告打欠條，并在欠條中注明“此工資應(yīng)由牧原建筑支付”，最終被7人訴至公堂。 此外，當(dāng)初牧原建筑將工程分包給陳國(guó)棟時(shí)，陳國(guó)棟并沒(méi)有從事施工建設(shè)及勞務(wù)作業(yè)的資質(zhì)，違反法律規(guī)定，因此對(duì)拖欠原告的工資承擔(dān)連帶清償責(zé)任。
2012年10月至2013年8月，“天地俠影”（真名汪煒華）以網(wǎng)絡(luò)為炮臺(tái)，持續(xù)地向廣匯能源開(kāi)火，質(zhì)疑這家上市公司存在財(cái)務(wù)造假、違規(guī)炒賣(mài)自家股票等問(wèn)題。2013年10月12日，汪煒華被新疆警方刑事拘留，罪名是“涉嫌編造并傳播證券期貨交易虛假信息”。 最終，烏魯木齊市天山區(qū)人民法院一審判處汪煒華有期徒刑一年六個(gè)月，同時(shí)處罰金5000元。汪煒華放棄上訴。
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發(fā)表于 2021-3-23 16:11
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