（經濟類專業）每日新聞第二彈

魚躍418

3月13日早間，股票社交平臺雪球的大V“天地俠影”突然發表了《牧原會是驚雷嗎？》一文，直接對牧原股份提出多項質疑，圍繞財務數據、關聯交易、商業模式等。

這篇文章爭議很大，不少職業投資人直接下場激辯。某券商農業團隊也參與其中，指出“天地俠影”的質疑存在諸多漏洞。

3月14日下午，牧原股份在投資者互動平臺側面回應表示，公司成本采用平行結轉法核算，生產成本中與養殖直接相關的成本計入原材料，折舊等對應科目；管理費用、制造費用等計入其他費用。

三點質疑牧原股份財務

“天地俠影”原帖：

這些天，牧原股份深深吸引了我，我決不會買，但絕對好奇！

去年以來，養豬行當，牧原最掙錢。但是，公司固定資產一欄，幾乎與銷售收入相當。養豬真是重資產行當！看了其他幾家豬企的財報，人家的固定資產/銷售收入比，要比牧原低得多。

我只能想，去年以來，牧原養豬未必掙到真金白銀，但是蓋豬圈的人，肯定把錢掙飽了。

看過牧原的年報與中報，但是，詳細的財報，無法證實什么，亦不能證偽什么。

今早看到一些數據，倒是驚奇。

截止公司2020年三季報，歸屬母公司股東權益438.34億元，凈利潤209.88億元，前三季度，凈資產收益率為47.88%，全年奔70％而去。重資產養豬行業，真成了暴利專業戶。

今天發現的問題，卻是少數股東權益一欄。截止公司2020年三季報，少數股東權益為149.78億元，2019年三季報，還僅為14.86億元。但是，2020年三季報卻顯示，歸屬少數股東的凈利潤僅為20.94億元，凈資產收益率為13.98%。

同在一家合并報表，二者凈資產收益率竟然相差三倍，實在太過懸殊！占據天時地利人和的少數股東，卻跟牧原做了不怎么掙錢的合伙生意。牧原真是公眾股東的活雷鋒嗎？

我沒興趣研究下去，這少數股東是哪些人了。看好牧原股份偉大前景的投資人，應該努力深究下去。

總的來說，我感覺，去年以來，還是給牧原蓋豬舍的人，才真正賺了大錢。

好像可以繼續看戲的節奏。A股這些年，看戲，都已經麻目了。猶記得，當年不可一世的樂視網，是通過年年做虧少數股東損益來彰顯上市公司盈利的！只是目前，牧原市值已干到4000億元。若真有雷，虛增10億元凈利潤，怕是遠遠打不住的！

一點質疑，供大家參考。通常，不合常識與邏輯的東西，往往也會有它致命的地方。

“天地俠影”質疑的點主要在于：

1、牧原股份的固定資產太高，幾乎與銷售收入相當，固定資產/銷售收入遠高于同行業其他上市公司；

2、指出承建豬圈的牧原建筑與上市公司的關聯交易疑點（牧原建筑是牧原股份子公司）；

3、少數股東ROE遠低于母公司股東ROE，少數股東的ROE僅為13.98%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達47.88%，相當于這些少數股東在同上市公司做不掙錢的合伙生意。

“天地俠影”的質疑能不能站住腳？

那么天地俠影的質疑能不能站住腳？牧原股份財務造假的可能性有多大？

1、牧原的固定資產問題。

事實上，此處質疑是最站不住腳的。牧原股份的商業模式決定了其固定資產遠遠高于同行。

有投資者在雪球跟帖中指出：“重資產養豬模式決定的，從飼料廠到繁殖豬仔再到養豬場，牧原全部親自下場，全產業鏈打通，而溫氏股份等其他企業，主要是外包養殖模式?！?/font>

有自稱是注冊會計師的網友分析：

“牧原的重資產是眾所周知的，以一個30萬頭生豬養殖項目為例說明問題。一般30萬頭項目大約需要一個飼料廠、兩個以上種豬場（繁殖場地提供仔豬的）、十幾個育肥場（把仔豬養成商品肥豬）?？梢钥闯鰜?，育肥場所數量是最多的。像溫氏、正邦之類的在育肥階段就有外包的現象，即自己不建，交給農戶代養，然后養大了之后回收。對于溫氏之流而言，一個30萬的項目最核心的只要飼料廠和種豬場即可。牧原則是從頭到尾一條龍都親自上陣，所以面對一個同樣的項目，牧原的固定資產比上營收自然遠遠大于同業?！?/font>

牧原股份的自繁自養模式具有成本優勢，但相對擴張速度慢。目前上市公司中的養殖方式主要分為兩種：“公司+農戶”和“自繁自養一體化”，目前上市公司大多數都是以“公司+農戶”養殖模式為主，主要是因為“公司+農戶”的模式能夠實現快速擴張，但相應的要承擔相對較高的成本。

根據牧原股份的回應：生產成本中與養殖直接相關的成本計入原材料，折舊等對應科目。

2021年1月，安源證券在研報中計算過，非洲豬瘟之后，牧原股份的固定資產成本實際上還增加了：非瘟后新建及改造后產能單位資本開支提升約 150 元/頭，以折舊年限15年計算，滿產情況下折舊成本將剛性提升0.08元/公斤，疊加2019 年疫情影響及種豬調運受限，部分固定資產處于閑置狀態，也使得折舊成本提升約0.*元/公斤，2019年折舊成本合計增加0.26元/公斤；另一方面，豬舍無人化也將帶來人工成本的降低。未來展望，一方面隨著產能利用率的回升，0.*元/公斤的閑置成本將攤??；另一方面，我們認為“三防豬舍”的核心優勢在于降低感染非瘟風險，且新型豬舍從投產至發揮最佳性能仍需時間沉淀，短期來看相比非瘟前豬舍并不具備成本優勢。

2、牧原股份的ROE問題。

少數股東權益為什么這么低呢？實際上，“天地俠影”的質疑亦缺乏說服力。

我們可以發現，牧原股份財務報告中，20*年年報少數股東權益非常低，但2019年年報中，少數股東權益大增。而歸屬母公司股東的權益則一直較高。

網友“彩虹低風險”梳理了2019年公司納入合并報表的138家公司，其中48家是當年新設立的，在天眼查查詢牧原股份2019年新設立的并入報表的非全資子公司，如南陽牧華、淮北牧華，而查詢牧原此前就存續的非全資子公司，我們發現，同樣是以與信托公司、有限合伙的股權基金合辦的企業居多。

事實上，信托公司、有限合伙的股權基金的參股往往名股實債模式居多，這是因為要和其底層資金屬性匹配，如信托募集資金的客戶一般都是以獲取固定收益為主。

這也就解釋了為什么牧原的高ROE和少數股東的ROE水平不匹配，因為“少數股東”拿的是固定收益。

客觀講，這部分牧原股份與信托、基金的合資設立子公司，實際上是變相增加了上市公司債務。但從另一方面講，如果經過牧原股份的經營驗證，公司兌現了良好的投資收益，證明其商業模式可行，這部分風險就會降低了。

因此，或許應該關注這批信托后續的退出情況。

牧原的固定資產問題和牧原的少數股東ROE問題*比較合理的解釋。

3、關聯交易問題

2021年3月15日上午，“天地俠影”在雪球論壇進行了回應：

“在少數股東收益率問題上，我錯誤地忽略了牧原通過負債經營提升凈資產收益率的現實?！?/font>

但是，“天地俠影”又強調：

“我個人質疑的核心，最后歸于牧原與牧原建筑的巨額關聯交易，過去兩年，約190億元。結果無非三種：

1.一切公允，皆大歡喜。

2.牧原養豬掙了幾百億元，通過交聯交易，讓牧原建筑承建豬舍，這兩年也蓋了幾百億元的豬舍，牧原建筑的實際收益，遠非帳面上的幾百萬元盈利。

3.牧原養豬沒掙這么多錢，但是牧原建筑幫牧原承建了幾百億的豬舍。反過來，牧原的資產負債表與利潤表就做平了?！?/font>

相關數據顯示，河南牧原建筑工程有限公司是上市公司大股東的全資子公司，注冊于2016年9月*日，實繳資本32.5億元。其2020年1-11月與上市公司的關聯交易規模為127億元，2019年1至9月，營收11.04億元，凈利潤277.60萬元，凈利率是低到了塵埃里，只有可憐的0.25%。

牧原建筑與牧原股份存在百億規模的關聯交易，牧原建筑凈利潤卻僅277.6萬元，是否不合常理？

長江證券認為，主要是由于其主要商業模式是工程分包，因此盈利能力低。對于其凈資產規模較大，長江證券則猜測，可能是由于公司開始設立工廠投建項目。

不過，長江證券的解釋或許并不夠有力。因為0.25%的利潤率在任何可以長期存續的行業都不合理。

商業模式為工程分包的企業，主要是代建公司。目前已上市代建公司包括綠城管理。2020年上半年實現營收8.15億元，凈利潤1.34億元。

當然，也存在一種可能：

牧原股份是牧原建筑的單一客戶，本質上就是牧原股份的建設部門。有投資者認為，牧原建筑等建筑企業不在上市公司體系，不能享受農牧業的免稅，利潤做低可以理解。

另外，投資者對牧原股份的質疑還包括：

1、經手牧原股份IPO的中興華會計師事務所的審計師此前經手了著名造假案例雛鷹農牧，同樣是養豬的上市公司；

2、公司財務數據顯示，截止2020年三季度，牧原股份貨幣資金224.96億，短期借款+一年內到期債務+其他流動負債總計202.35億?！按尜J雙高”為財務造假提供了可能。

牧原建筑曾涉拖欠工資；“天地俠影”曾因造謠入獄2020年8月26日，裁判文書網發布7起關于牧原建筑的訴訟，事情原委是，牧原建筑承包了牧原股份全資子公司山東平原牧原農牧有限公司（以下簡稱“山東牧原”）平原1場7標豬舍土建及附屬工程后，將該工程分包給了第三人陳國棟。李振來參與了陳國棟承包工程的施工，雇傭了該7起訴訟中的原告7人，并負責工資的發放。李振來并沒有如期發放工資，而是給該7名院告打欠條，并在欠條中注明“此工資應由牧原建筑支付”，最終被7人訴至公堂。

此外，當初牧原建筑將工程分包給陳國棟時，陳國棟并沒有從事施工建設及勞務作業的資質，違反法律規定，因此對拖欠原告的工資承擔連帶清償責任。

2012年10月至2013年8月，“天地俠影”（真名汪煒華）以網絡為炮臺，持續地向廣匯能源開火，質疑這家上市公司存在財務造假、違規炒賣自家股票等問題。2013年10月12日，汪煒華被新疆警方刑事拘留，罪名是“涉嫌編造并傳播證券期貨交易虛假信息”。

最終，烏魯木齊市天山區人民法院一審判處汪煒華有期徒刑一年六個月，同時處罰金5000元。汪煒華放棄上訴。