（經濟類專業）每日新聞第二十四彈

魚躍418

[size=*pt]市場對降準問題的幾個分歧

PPI高和降準并不矛盾，甚至因為PPI高，導致中小游企業弱，更需要通過降準來改善中下游企業的融資成本。

周四債市繼續圍繞降準主線。上午市場中短期限品種快速下行，長端十年在1bp內小幅震蕩，主要是由于昨日夜盤已經充分反應；午后長端收益率繼續向下震蕩壓縮，臨近尾盤20016下行2.25bp左右，報在3.0175附近，210205下行0.75bp左右，報在3.4225附近。其余1-3年期限維持5-7bp的下行幅度。

關于國務院提出適時降準的問題，市場存在較多的分歧，我們認為：

（1）PPI這么高，怎么能降準？我認為ppi高和降準并不矛盾。如PPI是因為我們的國內需求強勁或者是因為國內寬松貨幣政策導致的，顯然是不合適降準。但這一輪PPI的高企更多是因為外部因素，所以降不降準，PPI都會很高。而且更進一步的看，如果PPI高，導致中下游企業盈利受到沖擊，更需要貨幣政策去解決這些企業的經營壓力。例如，通過降準給這些企業降低融資成本，就是其中途徑之一。當然，不是說PPI高企的問題就不需要管。但是目前這個事情如果用貨幣政策，效果是非常低的。所以我們看到，針對PPI的問題，發改委出臺了不少政策。因此，我們認為PPI高和降準并不矛盾，甚至因為PPI高，導致中小游企業弱，更需要通過降準來改善中下游企業的融資成本。

（2）有觀點認為，本次降準可能是結構性或者定向降準，資金直接入實體，對債券沒影響。這一觀點我們并不認同。實際上，任何流動性的投放都不會繞開債券市場。比如降準的錢確實一開始是直接放貸，但貸款派生存款后，存款回流銀行，還是會變成其他銀行的可用資金?；A貨幣在變成貸款之后都會派生存款，增加銀行可用資金，只要法定準備金不是100%。所以不能說降準資金和債券無關。甚至從過去的歷史經驗看，降準的資金最終流向何方，控制投向是非常困難的。所以，即使是定向降準，依然會增加銀行間市場的資金。再說，債券也是企業融資的工具之一。銀行買債也是支持實體，不管買的是利率還是信用債。更退一步的講，如果國債利率持續回升，10年國債上升到3.5%，那么銀行根本不用去放貸，因為國債稅前收益已經超過貸款利率。所以，任何形式的降準，都不可能繞開債券市場，都會對債券市場形成利好。

（3）有觀點認為：降準這個事情，只是說明經濟結構性的差，中小企業差，經濟整體并不差。這個觀點我們不認同。中小企業不管從什么角度看，都很重要，他們絕對不是小眾，也不是經濟中的結構性問題。這個問題我們也可以從銀行的感受來考慮。目前就我們的調研看，可能也就是大銀行貸款投放還行，畢竟他們這幾年資質下沉，搶奪了不少優質企業資源。但是大多數中小銀行貸款投放難度很大，一方面各地尤其是二三線城市的經濟下行壓力很大，更缺乏優質的企業；另外一方面，過去這些銀行信貸投資投向主要是房地產相關和地方政府相關。一旦這些領域被限制，貸款需求下降，這些銀行貸款就投放不出去。所以我們認為，中小銀行的問題并不只是結構性問題。

過去中國經濟增速高，結構性問題可以被總量好所掩蓋?，F在經濟增速放緩，任何結構性問題都可能演化成全局的問題。從宏觀數據看，并非都是高枕無憂的。出口確實不錯，但是消費低迷，投資也出現下行壓力。一旦海外產業鏈恢復，出口下降，我們面臨的經濟下行壓力就會更差。因此，我們認為國務院針對中小微企業的問題提出適時降準，本身也就說明中小微企業的問題已經成為宏觀經濟中的重點問題和突出問題。

（4）有觀點認為，這次降準未必兌現。這其實是一朝被蛇咬 十年怕草繩。去年確實有一次。但我們認為目前的環境和去年有很大的差別。今年央行態度也比去年溫和一些。換個角度看，如果降準一直不落地，利率確實會反彈回去一些。但是實體經濟面臨的壓力會更大。最終債券市場利率還是由經濟決定的，如果經濟起不來，債券利率的下行趨勢還是會存在。

實際上，市場產生降準預期，但又不馬上降準是對債券市場最友好的狀態。降準引而不發，市場預期一直在，這樣利率難以明顯的反彈；但是由于沒有真正的降準，實體經濟的下行壓力也客觀存在。

我們都身處社會，經濟到底好不好，其實每個人*自己的感受。如果房地產被按住了，政府又不太積極支出了。銀行貸款確實存在投放的難度。目前的環境下，多和中小銀行的領導們溝通溝通，多去非一線城市走走看空，會對中國經濟有更好的理解。

當然，這兩天利率下行幅度并不小，充分反應了降準的預期。雖然我們依然看好中期內利率的下行趨勢。但是短期內，市場需要消化和整固利率已經開始下行的事實。因此，估計后面幾天，利率將重新步入震蕩的局面。投資策略方面：建議欠配的機構要積極入場配置；倉位較高的機構，可以適度止盈。當然，不折騰，持券待漲才是最優的選擇。