本帖最后由 魚躍418 于 2021-4-13 16:50 編輯
“剩余流動性”正快速收斂 資本市場感受更明顯從3月較好的實體數(shù)據(jù)看，信貸和社融是在名義GDP擴張的過程中收斂，這一反差意味著資產(chǎn)定價所感受到的“剩余流動性”收斂效應(yīng)可能會更明顯一些。 報告摘要第一，簡單來看，1-2月同比多增的信貸（累計同比多增6943億元）、社融（累計同比多增9597億元）在3月實現(xiàn)了快速收斂。3月信貸同比少增1200億元，社融同比少增18438億元。從3月較好的實體數(shù)據(jù)看，信貸和社融是在名義GDP擴張的過程中收斂，這一反差意味著資產(chǎn)定價所感受到的“剩余流動性”（貨幣供應(yīng)增速-GDP增速）收斂效應(yīng)可能會更明顯一些。
第二，信貸收斂幅度稍輕。我們理解這一點與政策導(dǎo)向有關(guān)，即壓降更多集中于表外，表內(nèi)可以適度滿足融資需求。值得注意的是，有兩個數(shù)據(jù)反映實體較強的融資需求，一是企業(yè)中長期貸款同比多增3657億元，對應(yīng)基建和制造業(yè)需求仍偏強；二是居民中長期貸款達6239億元，顯著超過2019和2020年，顯示旺盛的按揭貸款需求暫時未受到嚴(yán)查經(jīng)營貸違規(guī)進入樓市等政策的影響。
第三，社融收斂幅度較大，信貸外的部分更加明顯，顯示今年對非標(biāo)的壓降依然是政策關(guān)鍵點。分結(jié)構(gòu)來看，一是信托貸款新增-1800億元，環(huán)比與同比均顯著縮減，其中同比少增2300億元；二是表外未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)新增-2300億元，同比少增了3100億元；三是企業(yè)債券和政府債券同比分別少增了6396億元和3214億元。
第四，具體看下信托貸款分項。從“新發(fā)-到期”框架來看，3月信托到期規(guī)模偏小，信托貸款的大幅萎縮主要是新發(fā)規(guī)模較低。新發(fā)規(guī)模偏低有兩大原因：一是融資類信托額度有限，大部分信托公司存在“缺額度”的問題；二是部分有額度的信托公司，在地產(chǎn)面臨三條紅線約束的情況下，獲取優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)難度較大。
第五，具體看下票據(jù)分項。社融中的未貼現(xiàn)銀行承**主要受三個因素影響，一是到期規(guī)模；二是新開銀行承**規(guī)模；三是被貼現(xiàn)銀行承**規(guī)模。從票據(jù)承兌發(fā)生額來看，新開票據(jù)量不算太低，未貼現(xiàn)銀行承**大幅縮減主要是到期規(guī)模偏高與票據(jù)融資利率下降，更多票據(jù)被貼現(xiàn)綜合作用所致。
第六，其余項目表現(xiàn)大致在市場預(yù)期內(nèi)。債券融資由于到期規(guī)模明顯超季節(jié)性，新增量偏低；政府債券由于沒有提前下發(fā)專項債額度，新發(fā)規(guī)模偏低，到期規(guī)模又較高，因此增量也相對有限。
第七，M1增速7.1%，環(huán)比下降0.3個點；M2增速9.4%，環(huán)比下降0.7個點。M1-M2剪刀差略有走闊，這似乎表明：（一）微觀經(jīng)濟依然有較好的活力，企業(yè)存款在加速活性化；（二）在地產(chǎn)銷售不差的背景下，居民部門依然有較多存款搬家至企業(yè)部門。
第八，在高基數(shù)和環(huán)比增量收斂的背景下，社融存量增速大幅下降至12.3%。前期我們曾指出，今年要控制宏觀杠桿率，則一個粗略的坐標(biāo)是社融增速不高于名義GDP增速。1-2月13.3%的社融存量增速顯然是偏高。經(jīng)過3月的社融收斂，社融增速下降至12.5%以下，初步釋放了政策收斂風(fēng)險。但政策壓力并未解除，就全年來說，“貨幣供給收斂+金融供給偏緊”依然是一個大邏輯。
簡單來看，1-2月同比多增的信貸（累計同比多增6943億元）、社融（累計同比多增9597億元）在3月實現(xiàn)了快速收斂。3月信貸同比去年少增1200億元，社融同比去年少增18438億元。從3月較好的實體數(shù)據(jù)看，信貸和社融是在名義GDP擴張的過程中收斂，這一反差意味著資產(chǎn)定價所感受到的“剩余流動性”（貨幣供應(yīng)增速-GDP增速）收斂效應(yīng)可能會更明顯一些。 今年1-2月社融和信貸表現(xiàn)較好，兩者均較去年同期有較高的增量。但3月社融與信貸數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了較大幅度的收斂，前者同比少增了大約1.8萬億元，后者同比少增了大約1200億元。
考慮到3月份的實體表現(xiàn)較好，PPI回升較快，實體交易、支付與投資耗散的流動性規(guī)模較高，進入金融市場的剩余流動性（一般用M2增速-名義GDP增速）會更少，金融資產(chǎn)所感受的剩余流動性收斂壓力會比金融數(shù)據(jù)反映的更強。
信貸收斂幅度稍輕。我們理解這一點與政策導(dǎo)向有關(guān)，即壓降更多集中于表外，表內(nèi)可以適度滿足融資需求。值得注意的是，有兩個數(shù)據(jù)反映實體較強的融資需求，一是企業(yè)中長期貸款同比多增3657億元，對應(yīng)基建和制造業(yè)需求仍偏強；二是居民中長期貸款達6239億元，顯著超過2019和2020年，顯示旺盛的按揭貸款需求暫時未受到嚴(yán)查經(jīng)營貸違規(guī)進入樓市等政策的影響。
與社融的其他分項相比，3月份信貸的收斂的幅度略小一些，這一點可能與政策導(dǎo)向支持制造業(yè)、普惠小微企業(yè)融資有關(guān)。壓降更多集中于表外。
分項看，企業(yè)中長期信貸同比多增3657億元，指向?qū)嶓w融資需求的依然偏高。偏高的融資需求除了一直保持著高景氣度的制造業(yè)企業(yè)貢獻之外，基建應(yīng)該是另外一項，3月份是傳統(tǒng)旺季，氣溫回升，項目開工會增多，建筑業(yè)PMI大幅上行可以佐證這一點。 居民中長期信貸為6239億元，同比2019和2020年分別多增了1500億元和1600億元，表明居民的購房需求依然較強，嚴(yán)查經(jīng)營貸違規(guī)進入房地產(chǎn)市場并未影響正常需求。
社融收斂幅度較大，信貸外的部分更加明顯，顯示今年對非標(biāo)的壓降依然是政策關(guān)鍵點。分結(jié)構(gòu)來看，一是信托貸款新增-1800億元，環(huán)比與同比均顯著多減，其中同比少增了2300億元；二是表外未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)新增-2300億元，同比少增了3100億元；三是企業(yè)債券和政府債券同比分別少增了6396億元和3214億元。
由于去年的特殊情況，今年社融大多數(shù)分項較2020年3月都明顯少增，尤其是非信貸部分，顯示今年對非標(biāo)壓降是政策的關(guān)鍵點之一。具體來看：
第一，信托貸款萎縮較多。信托貸款新增-1800億元，同比2019和2020年分別少增了1700億元和2300億元。 第二，表外票據(jù)負(fù)增較多。表外未貼現(xiàn)銀行承**新增-2300億元，同比2019和2020年少增了5100億元和3100億元。 第三，企業(yè)債券和政府債券增量偏低，同比少增了6396億元和3214億元。
具體看下信托貸款分項。從“新發(fā)-到期”框架來看，3月信托到期規(guī)模偏小，信托貸款的大幅萎縮主要是新發(fā)規(guī)模較低。新發(fā)規(guī)模偏低有兩大原因：一是融資類信托額度有限，大部分信托公司存在“缺額度”的問題；二是部分有額度的信托公司，在地產(chǎn)面臨三條紅線約束的情況下，獲取優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)難度較大。
社融中的信托貸款是新增量，其規(guī)模取決于到期規(guī)模與新發(fā)貸款規(guī)模。
2021年3月單一信托和集合信托計劃的到期規(guī)模是2880億元，要低于2019年（到期3340億元）和2020年（到期4621億元），表明信托貸款的到期規(guī)模偏低，信托貸款的負(fù)增長較多主要是新發(fā)貸款規(guī)模較低所致。
新發(fā)貸款規(guī)模偏低，可能有兩個原因。一方面是2021年銀保監(jiān)會依然對信托行業(yè)保持了較高的監(jiān)管力度，要求壓降融資類信托與通道類信托業(yè)務(wù)規(guī)模，并對各家信托公司實行余額管控，大部分信托公司都面臨著額度不足，壓降壓力較大的問題，這阻礙了新發(fā)規(guī)模的放量；另一方面是嚴(yán)格合規(guī)風(fēng)控的背景下，部分機構(gòu)雖然有額度，但在地產(chǎn)面臨三條紅線約束的情況下，獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難度偏大；即使有額度，可能也無法使用。
這種錯位可能是導(dǎo)致今年信托貸款新增規(guī)模持續(xù)偏低的主要原因，3月份較高的負(fù)增長可能是這一錯位的集中體現(xiàn)。 具體看下票據(jù)分項。社融中的未貼現(xiàn)銀行承**主要受三個因素影響，一是到期規(guī)模；二是新開銀行承**規(guī)模；三是被貼現(xiàn)銀行承**規(guī)模。從票據(jù)承兌發(fā)生額來看，新開票據(jù)量不算太低，未貼現(xiàn)銀行承**大幅縮減主要是到期規(guī)模偏高與票據(jù)融資利率下降，更多票據(jù)被貼現(xiàn)綜合作用所致。
社融中的未貼現(xiàn)銀行承**主要受三個因素影響，一是到期規(guī)模；二是新開銀行承**規(guī)模；三是被貼現(xiàn)銀行承**規(guī)模。
今年3月，票據(jù)承兌發(fā)生額是2.29萬億元，雖比2020年的2.4萬億元更低，但要遠(yuǎn)高于2019年的1.8萬億元，可見新開票據(jù)規(guī)模并不是導(dǎo)致未貼現(xiàn)銀行承**增量偏低主要原因。
主要原因在于另外兩項。票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額在今年3月份是1.5萬億元，是最近兩年來的次高，僅次于2020年3月，表明在票據(jù)貼現(xiàn)利率下降的帶動下，較多企業(yè)選擇了將新開票據(jù)用于貼現(xiàn)融資。
到期規(guī)模難以預(yù)估。但考慮到2020年2月份后央行下發(fā)了1.8萬億元的再貸款再貼現(xiàn)額度，銀行有較強的動力去開展票據(jù)業(yè)務(wù)，承兌與貼現(xiàn)規(guī)模都較高，而票據(jù)的期限又多在1年以內(nèi)，因此今年2月份以后會有較多票據(jù)到期，從而使凈融資規(guī)模較低。
其余項目表現(xiàn)大致在市場預(yù)期內(nèi)。債券融資由于到期規(guī)模明顯超季節(jié)性，新增量偏低；政府債券由于沒有提前下發(fā)專項債額度，新發(fā)規(guī)模偏低，到期規(guī)模又較高，因此增量也相對有限。
其余社融項目大部分符合市場預(yù)期。債券融資新增3500億元，雖然遠(yuǎn)低于去年同期，但考慮到今年3月信用債到期規(guī)模在1萬億元以上，明顯高于季節(jié)性，這一表現(xiàn)算是正常。
政府債券新增3000億元，表現(xiàn)也相對一般，這和今年政府債券到期規(guī)模偏高，財政又沒有提前下發(fā)專項債額度，新發(fā)規(guī)模有限有關(guān)，也在市場預(yù)期內(nèi)。 M1增速7.1%，環(huán)比下降0.3個點；M2增速9.4%，環(huán)比下降0.7個點。M1-M2剪刀差略有走闊，這似乎表明：（一）微觀經(jīng)濟依然有較好的活力，企業(yè)存款在加速活性化；（二）在地產(chǎn)銷售不差的背景下，居民部門依然有較多存款搬家至企業(yè)部門。
3月M1增速7.1%，M2增速9.4%，較2月分別下降0.3個點和0.7個點，主要是去年基數(shù)較高，今年信用派生強度同比偏弱所致，這一點從居民存款和企業(yè)存款規(guī)模同比均明顯少增可以得到佐證。
此外，去年3月財政存款減少超過7000億元，而今年3月財政存款僅減少4800億元，更多的流動性收歸政府部門，也對M1和M2增速構(gòu)成了一定的拖累。
由于M1增速下降幅度更少，M1-M2剪刀差從-2.7%走闊至-2.3%，背后主要在于：地產(chǎn)銷售依然不差，存款可能繼續(xù)從居民部門轉(zhuǎn)向企業(yè)部門；經(jīng)濟景氣度較高，企業(yè)部門在加速存款活性化。
在高基數(shù)和環(huán)比增量收斂的背景下，社融存量增速大幅下降至12.3%。前期我們曾指出，今年要控制宏觀杠桿率，則一個粗略的坐標(biāo)是社融增速不高于名義GDP增速。1-2月13.3%的社融存量增速顯然是偏高。經(jīng)過3月的社融收斂，社融增速下降至12.5%以下，初步釋放了政策收斂風(fēng)險。但政策壓力并未解除，就全年來說，“貨幣供給收斂+金融供給偏緊”依然是一個大邏輯。
由于去年的高基數(shù)和環(huán)比增量的回落，社融存量社融在3月大幅下降至12.3%。我們此前在多篇文章中強調(diào)，今年央行的政策目標(biāo)之一是穩(wěn)杠桿，從邏輯上說，這需要債務(wù)增速（社融增速）與名義GDP增速大致相當(dāng)。
在全年實際GDP增速9%左右，名義GDP增速11-12%的假設(shè)下，今年1-2月份在13%以上的社融增速是明顯高于全年的名義GDP增速的。3月份在高基數(shù)的作用下，這一偏高的社融增大幅下降，一定程度上緩釋了政策收緊的風(fēng)險。
但正如我們在前文所指出的，社融增速的收斂在很大程度上是因為高基數(shù)的原因，從中長期貸款、M1-M2剪刀差等數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟依然有較高的景氣度，實體的融資需求依然很強。在高基數(shù)效應(yīng)消失后，社融收斂的驅(qū)動力衰減，如果社融向名義GDP增速收斂的速度較慢，那么金 融政策可能會進一步收緊，央行的貨幣供應(yīng)可能也會更加謹(jǐn)慎。再加上PPI和CPI仍在上行過程中，政策壓力并未解除。 就全年來說，我們前期說的“貨幣供給收斂+金融供給偏緊”依然是一個大邏輯。 | 
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