（經(jīng)濟(jì)類(lèi)專(zhuān)業(yè)）每日新聞第六彈

魚(yú)躍418

美聯(lián)儲(chǔ)不續(xù)SLR，市場(chǎng)將如何演繹？

豁免不延期，但無(wú)須過(guò)度擔(dān)心銀行短期拋售美債的壓力。

2021年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)接連宣布兩項(xiàng)政策：修改隔夜逆回購(gòu)(RRP)操作與補(bǔ)充杠桿率(SLR)豁免不延期。聯(lián)儲(chǔ)操作暗含什么態(tài)度？后續(xù)政策路徑如何判斷？

SLR為控制銀行風(fēng)險(xiǎn)，豁免后美國(guó)商業(yè)銀行持有美債規(guī)模大幅攀升。SLR等于一級(jí)資本/商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口，2008年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）必須保證5%以上的SLR比率。2020年4月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫時(shí)修改SLR規(guī)定，允許存款機(jī)構(gòu)在計(jì)算SLR時(shí)可以不包括美國(guó)國(guó)債和準(zhǔn)備金，美國(guó)銀行考核壓力緩解，信貸發(fā)放增加，美債持有規(guī)模大幅攀升。

豁免不延期，但無(wú)須過(guò)度擔(dān)心銀行短期拋售美債的壓力。美國(guó)商業(yè)銀行的豁免規(guī)模巨大，達(dá)2.4萬(wàn)億美元。但我們根據(jù)各銀行披露的2020年年報(bào)進(jìn)行測(cè)算，即使不考慮SLR豁免，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也達(dá)到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性并不強(qiáng)。

豁免到期或會(huì)增加短端利率下行壓力，由此不難理解聯(lián)儲(chǔ)修改RRP的操作。隨著美國(guó)財(cái)政部賬戶(hù)存款的縮減與1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激的發(fā)放，銀行勢(shì)必有承接大量存款的壓力。但由于SLR豁免政策到期，商業(yè)銀行接受存款能力將受限，資金或直接涌入政府債券貨幣基金市場(chǎng)，從而給當(dāng)前已為負(fù)值的短端利率帶來(lái)進(jìn)一步下行的壓力。聯(lián)儲(chǔ)宣布將RRP操作每位交易對(duì)手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是利于回收短端市場(chǎng)流動(dòng)性，緩沖短端利率下行的壓力。

中期看，美債并非商業(yè)銀行中意的資產(chǎn)，拋售美債的壓力會(huì)緩慢釋放。持有美國(guó)國(guó)債的收益率相對(duì)較低，美債對(duì)商業(yè)銀行的吸引力并不高，商業(yè)銀行大舉持有美債也是從SLR豁免開(kāi)始。可以預(yù)見(jiàn)，隨著SLR豁免政策到期，美國(guó)商業(yè)銀行將逐步縮減美債的持有規(guī)模，事實(shí)上從2021年2月開(kāi)始，美國(guó)商業(yè)銀行的美債凈持倉(cāng)規(guī)模已開(kāi)始緩慢下滑。在此背景下，需要重點(diǎn)關(guān)注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣(mài)情況。

往后看，聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)或向基本面回歸，關(guān)注就業(yè)缺口閉合與三季度通脹情況。美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充裕，同時(shí)美國(guó)財(cái)政部“余糧”充裕，聯(lián)儲(chǔ)配合壓利率必要性較低，目標(biāo)或向基本面回歸。當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口6.2%，與2013年5月聯(lián)儲(chǔ)放風(fēng)縮減QE時(shí)的1.7%相比仍有較大差距，后續(xù)缺口閉合的時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注。此外，聯(lián)儲(chǔ)判斷2季度通脹上行將是臨時(shí)性因素，若3季度美國(guó)通脹未能如預(yù)期回落，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度或有變化。

美債利率仍有上行空間，市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)的博弈仍將延續(xù)。美債隱含波動(dòng)率仍在歷史高位，但聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)并不急于對(duì)市場(chǎng)給予回應(yīng)。往后看，美債實(shí)際利率在-0.57%的歷史低位，利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制，市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)的博弈或?qū)⒀永m(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情反復(fù)超預(yù)期；疫苗接種進(jìn)度不及預(yù)期。

從RRP到SLR：美聯(lián)儲(chǔ)力求淡化對(duì)市場(chǎng)的影響

SLR譯為補(bǔ)充杠桿率，是商業(yè)銀行的重要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。SLR的計(jì)算公式為一級(jí)資本/商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口，其中一級(jí)資本主要包括普通股和留存收益，風(fēng)險(xiǎn)敞口為銀行所有資產(chǎn)和非資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)敞口之和，包括貸款、債券、準(zhǔn)備金等項(xiàng)目。SLR要求最初來(lái)源于第三期巴塞爾協(xié)議，規(guī)定銀行需保持3%以上，2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加強(qiáng)了SLR要求，規(guī)定具有全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）性質(zhì)商業(yè)銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。

疫情之下美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)放寬SLR要求，美國(guó)商業(yè)銀行持有美債規(guī)模大幅攀升。2020年2季度，疫情沖擊導(dǎo)致美國(guó)居民消費(fèi)受限，疊加CAREs法案發(fā)放刺激支票，大量存款涌入銀行，但在SLR要求下，美國(guó)商業(yè)銀行被迫壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，減少信貸發(fā)放。2020年4月1日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫時(shí)修改SLR規(guī)定，允許存款機(jī)構(gòu)在計(jì)算SLR時(shí)可以不包括美國(guó)國(guó)債和準(zhǔn)備金，時(shí)間持續(xù)至2021年3月31日，美國(guó)銀行考核壓力緩解，信貸發(fā)放增加，同時(shí)大幅購(gòu)入美債。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布SLR豁免不會(huì)延期，但銀行短期拋售美債的緊迫性并不強(qiáng)。如上所述，美聯(lián)儲(chǔ)SLR考核的高標(biāo)準(zhǔn)主要針對(duì)具有全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗銀行、美國(guó)銀行等8家大型銀行。從豁免規(guī)模的角度來(lái)說(shuō)，上述銀行豁免規(guī)模巨大，達(dá)2.4萬(wàn)億美元。但我們根據(jù)各銀行披露的2020年年報(bào)進(jìn)行測(cè)算，即使不考慮SLR豁免，8家銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道銀行的SLR比率最低，但也達(dá)到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性并不強(qiáng)。

但美債并非美國(guó)商業(yè)銀行的中意資產(chǎn)，其持有美債規(guī)模將會(huì)逐漸下降。由于持有美國(guó)國(guó)債的收益率相對(duì)較低，美債對(duì)商業(yè)銀行的吸引力并不高，商業(yè)銀行持有美債規(guī)模的快速擴(kuò)張也是從2020年5月開(kāi)始，也即SLR豁免政策公布之后。因此可以預(yù)見(jiàn)，隨著SLR豁免政策的到期，美國(guó)商業(yè)銀行仍將逐步縮減美債的持有規(guī)模，事實(shí)上從2021年2月開(kāi)始，美國(guó)商業(yè)銀行的美債凈持倉(cāng)規(guī)模已開(kāi)始緩慢下滑。

在此背景下，后續(xù)美債拍賣(mài)值得關(guān)注。2021年2月25日10年期美債利率的快速上行，主要源于當(dāng)日7年期美債拍賣(mài)遇冷，而近期幾場(chǎng)長(zhǎng)期美債拍賣(mài)熱度有所提升，美債利率快速上行趨勢(shì)有所緩解。但隨著SLR豁免政策宣布不再延期，商業(yè)銀行持債需求下降，需要重點(diǎn)關(guān)注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣(mài)情況。

此外，在新一輪刺激支票下發(fā)的背景下，SLR豁免到期或?qū)⒃黾佣唐诶氏滦袎毫Α?font face="Helvetica">我們?cè)趫?bào)告《美債利率走勢(shì)：財(cái)政“余糧”的影響》中提到，美國(guó)財(cái)政部總賬戶(hù)存款（TGA）當(dāng)前仍有約有1.3萬(wàn)億美元“余糧”，理論上而言，TGA余額減少將導(dǎo)致流動(dòng)性增加，一定程度上壓低短端利率。而隨著新一輪1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激的發(fā)放，商業(yè)銀行勢(shì)必有承接大量存款的壓力，但由于SLR豁免政策到期，商業(yè)銀行接受存款能力受限，資金或直接涌入政府債券貨幣基金市場(chǎng)，從而給短期利率帶來(lái)進(jìn)一步下行的壓力。

由此不難理解，美聯(lián)儲(chǔ)近期修改RRP規(guī)則的操作。通過(guò)隔夜逆回購(gòu)（Overnight Reverse Repo, ON RRP），聯(lián)儲(chǔ)將公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶(hù)（SOMA）中持有的國(guó)債作為抵押，向較大范圍的市場(chǎng)參與者在隔夜的基礎(chǔ)上借入資金。2021年3月17日，聯(lián)儲(chǔ)宣布將RRP中每位交易對(duì)手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是有利于回收短端市場(chǎng)的流動(dòng)性，緩沖短期利率下行的壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策路徑：或更關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

短期來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)仍能沉得住氣。此前的美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議聲明與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，也即幾乎沒(méi)有變化，會(huì)后鮑威爾的發(fā)言也以安撫市場(chǎng)為主，并未有實(shí)際的鴿派操作。而從上述聯(lián)儲(chǔ)對(duì)RRP與SLR的態(tài)度也可以看出，聯(lián)儲(chǔ)似乎并不急于對(duì)市場(chǎng)有所反應(yīng)。從宏觀環(huán)境上來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)同樣有觀望的底氣：

o

市場(chǎng)流動(dòng)性有保障，惡化的概率較低。從美國(guó)Libor-OIS利差來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充裕，而后續(xù)美國(guó)財(cái)政部縮減TGA規(guī)模也將進(jìn)一步為市場(chǎng)流動(dòng)性提供保障。

o 財(cái)政“余糧”充裕，聯(lián)儲(chǔ)配合壓利率必要性較低。由于財(cái)政部存款充裕，后續(xù)發(fā)債融資的需求并不高，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)去配合財(cái)政壓低融資成本的必要性同樣不高。

美聯(lián)儲(chǔ)料將回歸兩大基礎(chǔ)目標(biāo)——保就業(yè)與穩(wěn)通脹。在上述環(huán)境下，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融市場(chǎng)的關(guān)注度或?qū)⑾陆担吣繕?biāo)向兩大基礎(chǔ)目標(biāo)回歸：

o 當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口仍然較大，關(guān)注后續(xù)勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口的閉合。市場(chǎng)普遍關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)對(duì)縮減QE放風(fēng)，也即公開(kāi)宣布考慮縮減QE。從2013年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克2013年5月表示考慮縮減購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，彼時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口約為1.7%，而當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口仍有6.2%，后續(xù)缺口閉合的時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注。

聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為二季度通脹將是臨時(shí)性因素，關(guān)注三季度通脹是否回落。美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議中，鮑威爾發(fā)言表示二季度有通脹上行壓力但為臨時(shí)性因素，而目前海外市場(chǎng)對(duì)2021年2季度通脹上升已有一致預(yù)期。需要關(guān)注的時(shí)點(diǎn)為3季度，若美國(guó)通脹未能如聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期回落，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度或有所轉(zhuǎn)變。

金融市場(chǎng)：與聯(lián)儲(chǔ)的博弈仍將延續(xù)

美債仍在高波動(dòng)期，市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)的博弈仍將延續(xù)。美債隱含波動(dòng)率仍在歷史高位，近期各項(xiàng)大類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)同樣較大，但如上所述，聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)大概率仍然保持觀望態(tài)度，并不急于對(duì)市場(chǎng)給予回應(yīng)。往后看，市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)的博弈或仍將延續(xù)，市場(chǎng)仍處在高波動(dòng)時(shí)期。

美債利率仍有上行空間，對(duì)高估值科技股的壓制料將延續(xù)。拆分美國(guó)10年期國(guó)債收益率來(lái)看，實(shí)際利率仍在-0.57%的歷史低位，美債利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制。

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