（經濟類專業）每日新聞第十八彈

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“剩余流動性”正快速收斂 資本市場感受更明顯

從3月較好的實體數據看，信貸和社融是在名義GDP擴張的過程中收斂，這一反差意味著資產定價所感受到的“剩余流動性”收斂效應可能會更明顯一些。

報告摘要

第一，簡單來看，1-2月同比多增的信貸（累計同比多增6943億元）、社融（累計同比多增9597億元）在3月實現了快速收斂。3月信貸同比少增1200億元，社融同比少增18438億元。從3月較好的實體數據看，信貸和社融是在名義GDP擴張的過程中收斂，這一反差意味著資產定價所感受到的“剩余流動性”（貨幣供應增速-GDP增速）收斂效應可能會更明顯一些。

第二，信貸收斂幅度稍輕。我們理解這一點與政策導向有關，即壓降更多集中于表外，表內可以適度滿足融資需求。值得注意的是，有兩個數據反映實體較強的融資需求，一是企業中長期貸款同比多增3657億元，對應基建和制造業需求仍偏強；二是居民中長期貸款達6239億元，顯著超過2019和2020年，顯示旺盛的按揭貸款需求暫時未受到嚴查經營貸違規進入樓市等政策的影響。

第三，社融收斂幅度較大，信貸外的部分更加明顯，顯示今年對非標的壓降依然是政策關鍵點。分結構來看，一是信托貸款新增-1800億元，環比與同比均顯著縮減，其中同比少增2300億元；二是表外未貼現銀行承兌票據新增-2300億元，同比少增了3100億元；三是企業債券和政府債券同比分別少增了6396億元和3214億元。

第四，具體看下信托貸款分項。從“新發-到期”框架來看，3月信托到期規模偏小，信托貸款的大幅萎縮主要是新發規模較低。新發規模偏低有兩大原因：一是融資類信托額度有限，大部分信托公司存在“缺額度”的問題；二是部分有額度的信托公司，在地產面臨三條紅線約束的情況下，獲取優質的資產難度較大。

第五，具體看下票據分項。社融中的未貼現銀行承兌匯票主要受三個因素影響，一是到期規模；二是新開銀行承兌匯票規模；三是被貼現銀行承兌匯票規模。從票據承兌發生額來看，新開票據量不算太低，未貼現銀行承兌匯票大幅縮減主要是到期規模偏高與票據融資利率下降，更多票據被貼現綜合作用所致。

第六，其余項目表現大致在市場預期內。債券融資由于到期規模明顯超季節性，新增量偏低；政府債券由于沒有提前下發專項債額度，新發規模偏低，到期規模又較高，因此增量也相對有限。

第七，M1增速7.1%，環比下降0.3個點；M2增速9.4%，環比下降0.7個點。M1-M2剪刀差略有走闊，這似乎表明：（一）微觀經濟依然有較好的活力，企業存款在加速活性化；（二）在地產銷售不差的背景下，居民部門依然有較多存款搬家至企業部門。

第八，在高基數和環比增量收斂的背景下，社融存量增速大幅下降至12.3%。前期我們曾指出，今年要控制宏觀杠桿率，則一個粗略的坐標是社融增速不高于名義GDP增速。1-2月13.3%的社融存量增速顯然是偏高。經過3月的社融收斂，社融增速下降至12.5%以下，初步釋放了政策收斂風險。但政策壓力并未解除，就全年來說，“貨幣供給收斂+金融供給偏緊”依然是一個大邏輯。

簡單來看，1-2月同比多增的信貸（累計同比多增6943億元）、社融（累計同比多增9597億元）在3月實現了快速收斂。3月信貸同比去年少增1200億元，社融同比去年少增18438億元。從3月較好的實體數據看，信貸和社融是在名義GDP擴張的過程中收斂，這一反差意味著資產定價所感受到的“剩余流動性”（貨幣供應增速-GDP增速）收斂效應可能會更明顯一些。

今年1-2月社融和信貸表現較好，兩者均較去年同期有較高的增量。但3月社融與信貸數據均出現了較大幅度的收斂，前者同比少增了大約1.8萬億元，后者同比少增了大約1200億元。

考慮到3月份的實體表現較好，PPI回升較快，實體交易、支付與投資耗散的流動性規模較高，進入金融市場的剩余流動性（一般用M2增速-名義GDP增速）會更少，金融資產所感受的剩余流動性收斂壓力會比金融數據反映的更強。

信貸收斂幅度稍輕。我們理解這一點與政策導向有關，即壓降更多集中于表外，表內可以適度滿足融資需求。值得注意的是，有兩個數據反映實體較強的融資需求，一是企業中長期貸款同比多增3657億元，對應基建和制造業需求仍偏強；二是居民中長期貸款達6239億元，顯著超過2019和2020年，顯示旺盛的按揭貸款需求暫時未受到嚴查經營貸違規進入樓市等政策的影響。

與社融的其他分項相比，3月份信貸的收斂的幅度略小一些，這一點可能與政策導向支持制造業、普惠小微企業融資有關。壓降更多集中于表外。

分項看，企業中長期信貸同比多增3657億元，指向實體融資需求的依然偏高。偏高的融資需求除了一直保持著高景氣度的制造業企業貢獻之外，基建應該是另外一項，3月份是傳統旺季，氣溫回升，項目開工會增多，建筑業PMI大幅上行可以佐證這一點。

居民中長期信貸為6239億元，同比2019和2020年分別多增了1500億元和1600億元，表明居民的購房需求依然較強，嚴查經營貸違規進入房地產市場并未影響正常需求。

社融收斂幅度較大，信貸外的部分更加明顯，顯示今年對非標的壓降依然是政策關鍵點。分結構來看，一是信托貸款新增-1800億元，環比與同比均顯著多減，其中同比少增了2300億元；二是表外未貼現銀行承兌票據新增-2300億元，同比少增了3100億元；三是企業債券和政府債券同比分別少增了6396億元和3214億元。

由于去年的特殊情況，今年社融大多數分項較2020年3月都明顯少增，尤其是非信貸部分，顯示今年對非標壓降是政策的關鍵點之一。具體來看：

第一，信托貸款萎縮較多。信托貸款新增-1800億元，同比2019和2020年分別少增了1700億元和2300億元。

第二，表外票據負增較多。表外未貼現銀行承兌匯票新增-2300億元，同比2019和2020年少增了5100億元和3100億元。

第三，企業債券和政府債券增量偏低，同比少增了6396億元和3214億元。

具體看下信托貸款分項。從“新發-到期”框架來看，3月信托到期規模偏小，信托貸款的大幅萎縮主要是新發規模較低。新發規模偏低有兩大原因：一是融資類信托額度有限，大部分信托公司存在“缺額度”的問題；二是部分有額度的信托公司，在地產面臨三條紅線約束的情況下，獲取優質的資產難度較大。

社融中的信托貸款是新增量，其規模取決于到期規模與新發貸款規模。

2021年3月單一信托和集合信托計劃的到期規模是2880億元，要低于2019年（到期3340億元）和2020年（到期4621億元），表明信托貸款的到期規模偏低，信托貸款的負增長較多主要是新發貸款規模較低所致。

新發貸款規模偏低，可能有兩個原因。一方面是2021年銀保監會依然對信托行業保持了較高的監管力度，要求壓降融資類信托與通道類信托業務規模，并對各家信托公司實行余額管控，大部分信托公司都面臨著額度不足，壓降壓力較大的問題，這阻礙了新發規模的放量；另一方面是嚴格合規風控的背景下，部分機構雖然有額度，但在地產面臨三條紅線約束的情況下，獲取優質資產的難度偏大；即使有額度，可能也無法使用。

這種錯位可能是導致今年信托貸款新增規模持續偏低的主要原因，3月份較高的負增長可能是這一錯位的集中體現。

具體看下票據分項。社融中的未貼現銀行承兌匯票主要受三個因素影響，一是到期規模；二是新開銀行承兌匯票規模；三是被貼現銀行承兌匯票規模。從票據承兌發生額來看，新開票據量不算太低，未貼現銀行承兌匯票大幅縮減主要是到期規模偏高與票據融資利率下降，更多票據被貼現綜合作用所致。

社融中的未貼現銀行承兌匯票主要受三個因素影響，一是到期規模；二是新開銀行承兌匯票規模；三是被貼現銀行承兌匯票規模。

今年3月，票據承兌發生額是2.29萬億元，雖比2020年的2.4萬億元更低，但要遠高于2019年的1.8萬億元，可見新開票據規模并不是導致未貼現銀行承兌匯票增量偏低主要原因。

主要原因在于另外兩項。票據貼現發生額在今年3月份是1.5萬億元，是最近兩年來的次高，僅次于2020年3月，表明在票據貼現利率下降的帶動下，較多企業選擇了將新開票據用于貼現融資。

到期規模難以預估。但考慮到2020年2月份后央行下發了1.8萬億元的再貸款再貼現額度，銀行有較強的動力去開展票據業務，承兌與貼現規模都較高，而票據的期限又多在1年以內，因此今年2月份以后會有較多票據到期，從而使凈融資規模較低。

其余項目表現大致在市場預期內。債券融資由于到期規模明顯超季節性，新增量偏低；政府債券由于沒有提前下發專項債額度，新發規模偏低，到期規模又較高，因此增量也相對有限。

其余社融項目大部分符合市場預期。債券融資新增3500億元，雖然遠低于去年同期，但考慮到今年3月信用債到期規模在1萬億元以上，明顯高于季節性，這一表現算是正常。

政府債券新增3000億元，表現也相對一般，這和今年政府債券到期規模偏高，財政又沒有提前下發專項債額度，新發規模有限有關，也在市場預期內。

M1增速7.1%，環比下降0.3個點；M2增速9.4%，環比下降0.7個點。M1-M2剪刀差略有走闊，這似乎表明：（一）微觀經濟依然有較好的活力，企業存款在加速活性化；（二）在地產銷售不差的背景下，居民部門依然有較多存款搬家至企業部門。

3月M1增速7.1%，M2增速9.4%，較2月分別下降0.3個點和0.7個點，主要是去年基數較高，今年信用派生強度同比偏弱所致，這一點從居民存款和企業存款規模同比均明顯少增可以得到佐證。

此外，去年3月財政存款減少超過7000億元，而今年3月財政存款僅減少4800億元，更多的流動性收歸政府部門，也對M1和M2增速構成了一定的拖累。

由于M1增速下降幅度更少，M1-M2剪刀差從-2.7%走闊至-2.3%，背后主要在于：地產銷售依然不差，存款可能繼續從居民部門轉向企業部門；經濟景氣度較高，企業部門在加速存款活性化。

在高基數和環比增量收斂的背景下，社融存量增速大幅下降至12.3%。前期我們曾指出，今年要控制宏觀杠桿率，則一個粗略的坐標是社融增速不高于名義GDP增速。1-2月13.3%的社融存量增速顯然是偏高。經過3月的社融收斂，社融增速下降至12.5%以下，初步釋放了政策收斂風險。但政策壓力并未解除，就全年來說，“貨幣供給收斂+金融供給偏緊”依然是一個大邏輯。

由于去年的高基數和環比增量的回落，社融存量社融在3月大幅下降至12.3%。我們此前在多篇文章中強調，今年央行的政策目標之一是穩杠桿，從邏輯上說，這需要債務增速（社融增速）與名義GDP增速大致相當。

在全年實際GDP增速9%左右，名義GDP增速11-12%的假設下，今年1-2月份在13%以上的社融增速是明顯高于全年的名義GDP增速的。3月份在高基數的作用下，這一偏高的社融增大幅下降，一定程度上緩釋了政策收緊的風險。

但正如我們在前文所指出的，社融增速的收斂在很大程度上是因為高基數的原因，從中長期貸款、M1-M2剪刀差等數據來看，經濟依然有較高的景氣度，實體的融資需求依然很強。在高基數效應消失后，社融收斂的驅動力衰減，如果社融向名義GDP增速收斂的速度較慢，那么金

融政策可能會進一步收緊，央行的貨幣供應可能也會更加謹慎。再加上PPI和CPI仍在上行過程中，政策壓力并未解除。

就全年來說，我們前期說的“貨幣供給收斂+金融供給偏緊”依然是一個大邏輯。

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