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美債拋售的“兇手”？一文讀懂SLR豁免到期的前因后果
核心觀點

3月19日，美聯儲宣布SLR豁免政策將按計劃于3月底到期，市場的續做預期落空。

o SLR豁免容易引發的三個誤解

第一，認為SLR豁免覆蓋所有商業銀行。事實是，真正享受政策優惠的主要是高盛、花旗等大銀行。大部分小銀行因為不愿意受到在未來資本分配方面的監管約束，并沒有申請加入SLR豁免。

第二，認為SLR豁免到期將導致大規模美債拋售。事實是，大部分美債由小銀行所持有，而這些小銀行不受豁免到期影響。受豁免到期影響的高盛、花旗等大銀行，其SLR也滿足5%的監管要求，因而沒有拋售美債的硬性約束。

第三，認為延長SLR豁免能夠吸納未來大量流動性投放。事實是，高盛、花旗等大銀行面臨“資產負債表擴張-系統性風險評分提高-資本充足率監管要求上升” 的限制，通過準備金來吸納過剩流動性是有限度的。

o 美聯儲對短端和長端利率的或有操作

SLR豁免到期不是美債拋售的主要邏輯，SLR豁免延期也無法有效吸納未來大量流動性投放，因此美聯儲讓其按計劃到期，并謀求其他解決方案。

針對未來流動性大量投放和短期利率下行問題，美聯儲提高隔夜逆回購的單個交易對手限額，擴大對貨幣市場流動性的吸納能力，避免短端利率繼續下行。

針對國債市場和長端利率上行問題，美聯儲可以在每月購債中提高長債占比來進行調節。如果美債收益率上升過快，導致融資條件過度收緊，美聯儲還可以實施扭轉操作。

3月17日，鮑威爾在議息會議之后的答記者問中稱，未來數日將就SLR宣布通知。市場的主流解讀是美聯儲將延長SLR豁免，但是3月19日，美聯儲發布公告，SLR豁免將按計劃于3月底到期。

SLR豁免及其實際覆蓋范圍

補充杠桿率（SLR）是美聯儲對商業銀行的資本充足率監管指標之一。傳統的風險加權資產考核存在風險低估和規避監管等漏洞，因此SLR將表內和表外資產以同等權重納入考核。

SLR的最低要求是3%，對高盛、花旗等8家全球系統重要性銀行的要求是5%，并于2018年1月1日開始生效。

SLR豁免是指2020年4月1日起暫時將商業銀行持有的準備金和國債在計算分母時剔除，為期一年。因為當時疫情引發國債等市場拋售，私人部門存款以及美聯儲重啟QE投放的流動性都堆積到商業銀行的準備金上，商業銀行為滿足SLR監管要求而面臨縮表壓力。

許多人誤以為SLR豁免是覆蓋所有商業銀行，但實際上真正享受政策優惠的主要是高盛、花旗等大銀行。

根據規定，大銀行（銀行控股集團）自動加入，而小銀行（銀行子公司）可自行選擇，如果選擇加入則必須接受監管部門對其未來資本分配的限制。由于大部分小銀行不愿意在這方面受到限制，因而并沒有加入SLR豁免。

SLR豁免到期未續不是美債拋售的主要邏輯

許多人認為，如果SLR豁免到期，將會影響所有商業銀行，進而引發美債拋售，推升長端利率，為避免這一狀況發生，美聯儲勢必會延長SLR豁免。

但是如前所述，大部分小銀行并未加入SLR豁免，也就不受其到期影響。與此同時，大部分美債也由它們所持有。

而對于高盛、花旗等大銀行，即使豁免到期，其SLR仍高于5%的監管要求，也不存在拋售美債的硬性約束

即使延長 SLR 豁免也無法充分吸納未來大量流動性投放

中美兩國的銀行體系存在一個顯著差異，中國的商業銀行希望獲得更多的準備金，以進行資產負債表擴張； 而美國的商業銀行卻苦于準備金過多，大量堆積在美聯儲的賬戶上。

當前美聯儲以每月1200億美元的速度擴表，財政部也在加快財政存款（TGA）支出，持續向市場投放大量流動性。這將導致貨幣市場流動性過剩，短端出現負利率風險，顯然偏離了美聯儲對短端利率的目標區間。

許多人認為，如果美聯儲延長SLR豁免，商業銀行就能以準備金的形式持有這些流動性，而不會將其擠向貨幣市場并導致短端利率走低。

但是商業銀行的資產負債表并不能無限擴張。高盛、花旗等大銀行如果進一步擴表，其系統性風險評分就會上升，導致更高的資本充足率監管要求，因此以準備金形式吸納過剩流動性也是有限度的。

美聯儲對短端和長端利率的或有操作

SLR豁免到期不是美債拋售的主要邏輯，SLR豁免延期也無法有效吸納未來大量流動性投放，因此美聯儲讓其按計劃到期，并謀求其他解決方案。

針對未來流動性大量投放和短期利率下行問題，美聯儲已經于3月17日將隔夜逆回購（ON RRP）的單個交易對手限額從300億每天提高至800億每天。這將擴大對貨幣市場流動性的吸納能力，避免短端利率繼續下行，也是美聯儲為SLR豁免到期不續而鋪路。

針對國債市場和長端利率上行問題，美聯儲可以通過在每月800億美元購債規模中提高長債占比來進行調節。如果美債收益率上升過快，導致融資條件過度收緊，美聯儲還可以實施扭轉操作。

此外，如果市場再次出現類似2020年3月的國債市場動蕩和商業銀行SLR下行壓力，美聯儲也可能重新調整SLR政策。美聯儲在3月19日的公告里稱，會就SLR的調整方式向公眾征求意見。