（經(jīng)濟(jì)類專業(yè)）每日新聞第二十六彈

魚躍418

你不懂“流動(dòng)性拐點(diǎn)”是什么 但股市已經(jīng)懂了

最近的股市不安穩(wěn)，一部分原因是“流動(dòng)性拐點(diǎn)”這幾個(gè)字引發(fā)的擔(dān)憂。

　　不懂是什么意思？沒關(guān)系，看幾件當(dāng)下正在發(fā)生的事，你就大致能明白。

　　逢年過節(jié)是大家急需用錢的時(shí)候，若是往年，央行都會(huì)采用14天逆回購(gòu)或通過MLF等方式來釋放流動(dòng)性。

　　今年有些反常。上周一至周四，央行累計(jì)凈回籠資金超5500億，差不多是一次中度降準(zhǔn)的錢。上周五到本周二，央行在累計(jì)凈投放2740億元后，昨天又是凈回籠資金800億元。

　　央媽的抽錢操作，使得銀行間流動(dòng)性吃緊，銀行借錢利率飆漲。

　　A股的反應(yīng)更是劇烈。上周（1月25日—1月29日）三大指數(shù)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，幾乎抹去全月漲幅。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指全周跌幅分別達(dá)到3.43%、5.16%、6.83%，創(chuàng)下近20周內(nèi)周跌幅的新高。而就在昨天，A股下跌個(gè)股數(shù)超過3000只。

　　除了股市，最近樓市也呈現(xiàn)出收緊趨勢(shì)。

　　部分熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱趨勢(shì)，上周開始，調(diào)控已經(jīng)從限購(gòu)向嚴(yán)查房貸轉(zhuǎn)移，個(gè)別城市的房貸利率上調(diào)，廣深多家銀行甚至出現(xiàn)停貸情況。

　　種種跡象聯(lián)系到一起，仿佛在印證“流動(dòng)性正慢慢收緊”這一說法。

　　前不久，央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿在一次研討會(huì)上指出，有些領(lǐng)域（股市和樓市）的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，都與流動(dòng)性和杠桿率的變化有關(guān)。

　　他指出，未來這種情況是否會(huì)加劇，取決于2021年貨幣政策要不要進(jìn)行適度轉(zhuǎn)向。如果不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會(huì)繼續(xù)，會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)于貨幣政策適度轉(zhuǎn)向的聲音，除了來自官員，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界也已引起熱議。

　　1月底至今，恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平連發(fā)三篇文章提出“我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上”的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，2021年1季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預(yù)期抬頭，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，我們正在迎來流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)。

　　流動(dòng)性拐點(diǎn)真的到了嗎？且不說結(jié)論，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)反映在股市了。

　　不過，經(jīng)濟(jì)學(xué)界也有不同的聲音，有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)在談流動(dòng)性拐點(diǎn)為時(shí)尚早，并沒有流動(dòng)性拐點(diǎn)的跡象，也有學(xué)者警示，貨幣政策不能急轉(zhuǎn)彎。為此，小巴也將同樣的問題拋給了三位大頭，來看看他們的觀點(diǎn)。

　　我不太認(rèn)同“當(dāng)前正處流動(dòng)性拐點(diǎn)”這一觀點(diǎn)。流動(dòng)性過剩和泛濫，無論對(duì)中國(guó)還是世界都是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

　　中國(guó)目前沒有流動(dòng)性拐點(diǎn)的跡象。以廣義貨幣（M2）為例，目前只有8%的增長(zhǎng)率，但其總規(guī)模仍在不斷上升，總量已經(jīng)超出200萬億人民幣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量才100萬億人民幣。

　　總體來說，2020年是疫情之年，中國(guó)本身處在特殊時(shí)期，經(jīng)濟(jì)不正常，政策是用來救命的，節(jié)奏肯定也不正常，當(dāng)下的投資乃至投機(jī)也不正常。

　　一切都被疫情這頂大帽蓋住了，在這種非常時(shí)期將“流動(dòng)性拐點(diǎn)”這種定性的觀點(diǎn)拿出來說，邏輯上是說不通的，也不利于市場(chǎng)安穩(wěn)。

　　中國(guó)正處在國(guó)際市場(chǎng)敏感的點(diǎn)上，中美利差存在，匯差也存在，國(guó)際投資者來中國(guó)市場(chǎng)套利的目的非常明顯，這時(shí)候?qū)Χㄐ缘难哉摳?jǐn)慎，否則可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)思考和判斷的混亂，以人民幣匯率為例，對(duì)其的干擾是存在的。

　　實(shí)際上，流動(dòng)性問題我們自己很清楚。老百姓(72.740, -1.91, -2.56%)買東西，錢花得更多了，市場(chǎng)上的錢肯定增加了，但錢沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是流向了金融市場(chǎng)。

　　目前中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性配比倒掛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給不多，金融市場(chǎng)的供給非常充分，老百姓也將錢投入到金融市場(chǎng)。企業(yè)本來應(yīng)該干生產(chǎn)，現(xiàn)在也跑去金融市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)本應(yīng)將金融市場(chǎng)的錢反哺給企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上并沒有這么做，而是在金融市場(chǎng)繼續(xù)利滾利。

　　當(dāng)錢在大量流入金融市場(chǎng)時(shí)提“流動(dòng)性拐點(diǎn)”，無疑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不利。

　　從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)看，雖然中國(guó)在2020年實(shí)現(xiàn)全年GDP增長(zhǎng)2.3%，為全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，GDP總量也實(shí)現(xiàn)了百萬億的歷史性突破，但不能光看量，要看質(zhì)量。

　　突破100萬億是好事，但也要看到我們與美國(guó)的巨大差異，中國(guó)100萬億人民幣（15億美元）和美國(guó)的21萬億美元相比，還差6萬億美元，而美國(guó)的人口基數(shù)3億，中國(guó)的人口基數(shù)多達(dá)14億。美國(guó)人均GDP超過了6.5萬美元，中國(guó)人均GDP剛剛突破1萬美元。

　　因此，在這個(gè)特殊時(shí)期，我們不要將問題和進(jìn)步混談，我們確實(shí)在進(jìn)步，但也要理性看待存在的問題，不要將進(jìn)步當(dāng)作成績(jī)，也不要將問題當(dāng)作未來的希望。

　　我認(rèn)為，在2021年，貨幣政策操作應(yīng)該更加相機(jī)抉擇、謹(jǐn)慎從事，要避免貨幣政策過度收緊造成的事實(shí)上的政策“急轉(zhuǎn)彎”，主要理由如下：

　　?? 第一，在2021年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到一些結(jié)構(gòu)性因素的制約，無論是消費(fèi)增速還是制造業(yè)投資增速，大概率只會(huì)溫和復(fù)蘇。而受到調(diào)控政策加強(qiáng)與外部環(huán)境變化的影響，房地產(chǎn)投資增速與出口增速可能出現(xiàn)回落。換言之，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨一定的保增長(zhǎng)壓力，尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效應(yīng)導(dǎo)致的高同比增長(zhǎng)之后。

　　?? 第二，2021年物價(jià)走勢(shì)雖然可能出現(xiàn)反彈，但反彈程度可能較為有限，依然顯著低于央行目標(biāo)水平。換言之，通貨膨脹不是2021年央行收緊貨幣政策應(yīng)該主要考慮的因素。

　　?? 第三，在2020年底2021年初，新冠病毒肺炎疫情在中國(guó)北方部分地區(qū)有所反彈。疫情的零星暴發(fā)已經(jīng)開始沖擊到消費(fèi)行業(yè)。如果疫情再度加劇，將重新影響到2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。

　　?? 第四，在2020年下半年，之所以中國(guó)貨幣政策有底氣邊際收緊，一定程度上是由于2020年的財(cái)政政策是非常寬松的。

　　和2020年相比，2021年中國(guó)財(cái)政政策很可能邊際收緊。① 中央財(cái)政赤字占GDP比率可能由3.6%下調(diào)至3.0%—3.2%。② 1萬億特別抗疫國(guó)債很可能不會(huì)繼續(xù)發(fā)行。③ 地方專項(xiàng)債新增額度難以像2020年那樣大幅提升。而在財(cái)政政策將會(huì)邊際收緊的前提下，如果貨幣政策過快收緊，兩項(xiàng)政策緊縮的疊加就可能導(dǎo)致政策的“急轉(zhuǎn)彎”。

　　?? 第五，在2020年下半年，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了一輪地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債集體違約的浪潮。雖然這次浪潮由于中央政府的及時(shí)介入而告一段落。但地方政府與國(guó)有企業(yè)的還本付息壓力依然較大。考慮到PPI增速為負(fù)以及長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，這意味著2020年下半年上述主體的再融資成本顯著升高了。為了防范化解信用債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行也應(yīng)避免在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率上升過快。

　　?? 第六，2020年6月至2020年年底，人民幣兌美元匯率升值了8%。這一輪升值的主要原因，則是中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差拉大之后，中美利差走闊導(dǎo)致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續(xù)快速升值，一方面可能通過進(jìn)出口渠道沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面則可能通過熱錢流入、資產(chǎn)價(jià)格上升而威脅金融穩(wěn)定。因此，在通盤權(quán)衡了上述因素之后，避免中美利差過度拉大加劇人民幣升值壓力，也應(yīng)該成為中國(guó)央行決策時(shí)的考慮因素之一。

　　任澤平博士強(qiáng)調(diào)的拐點(diǎn)更多是指廣義流動(dòng)性也即信用擴(kuò)張的拐點(diǎn)，我基本同意任博士的觀點(diǎn)。

　　同時(shí)任博士也提到了拐點(diǎn)不會(huì)太尖銳，而是平滑地回歸常態(tài)，這符合央行“不急轉(zhuǎn)彎”的政策取向。也即“不太尖的拐點(diǎn)”對(duì)應(yīng)“不急轉(zhuǎn)彎”，其中“不太尖”對(duì)應(yīng)“不急”，“拐點(diǎn)”對(duì)應(yīng)“轉(zhuǎn)彎”。

　　對(duì)于“不太尖”，可能有兩個(gè)背景：

　　?? 一是狹義流動(dòng)性（也就是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性）可能近期不會(huì)明顯收緊，盡管近期DR007出現(xiàn)短暫的飆升，但很快又回到7天逆回購(gòu)政策利率附近，央行不愿意市場(chǎng)利率持續(xù)偏離逆回購(gòu)利率，因?yàn)闀?huì)使得政策利率失去指導(dǎo)意義。

　　未來，我認(rèn)為春節(jié)前夕這段時(shí)間由于還有較大規(guī)模的公開市場(chǎng)操作到期，是觀察央行對(duì)狹義流動(dòng)性政策取向的較好時(shí)期。若面對(duì)春節(jié)前的現(xiàn)金需求和資金到期，央行投放了足量流動(dòng)性，則表明后續(xù)央行對(duì)狹義流動(dòng)性的政策并未明顯收緊。只要流動(dòng)性仍然保持合理充裕，不明顯收緊，信用擴(kuò)張的速度下降的空間可能并不是非常大。

　　?? 二是經(jīng)濟(jì)仍然存在結(jié)構(gòu)性問題，仍然需要一定規(guī)模的信用支撐薄弱部門繼續(xù)復(fù)蘇，因而更多的如普惠、涉農(nóng)等定向性信用政策仍然是可期的，這將一定程度上支撐信貸規(guī)模。

　　假如2021年中國(guó)采取“穩(wěn)貨幣+緊信用”的政策組合，對(duì)股市是利空消息，具體而言，穩(wěn)貨幣對(duì)股市的增量資金是一個(gè)限制，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，短期流動(dòng)性收緊往往容易導(dǎo)致大盤下跌，但對(duì)于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、周期性不強(qiáng)的行業(yè)以及龍頭公司的影響相對(duì)較小。

　　對(duì)于債市而言，若流動(dòng)性明顯收緊，則也是利空，并且影響較為直接，流動(dòng)性既決定債市投資的資金規(guī)模，也影響市場(chǎng)利率水平，都對(duì)債市尤其是利率債影響較大。

　　對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，在嚴(yán)格調(diào)控的同時(shí)，流動(dòng)性收緊也是一個(gè)打擊。但決定樓市的當(dāng)前主要力量還是調(diào)控政策，因?yàn)榧词沽鲃?dòng)性寬松，流入樓市的資金也會(huì)被嚴(yán)控。

　　信用周期下行，對(duì)股市和信用債市場(chǎng)影響較大。信用周期下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求萎縮，企業(yè)訂單減少，最終會(huì)反映到上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上。經(jīng)營(yíng)較差的企業(yè)由于無法續(xù)貸而發(fā)生不良貸款，甚至發(fā)生債務(wù)違約，導(dǎo)致信用債市場(chǎng)的波動(dòng)。