（經(jīng)濟(jì)類專業(yè)）每日新聞第二十四彈

魚躍418

[size=*pt]市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)問(wèn)題的幾個(gè)分歧

PPI高和降準(zhǔn)并不矛盾，甚至因?yàn)镻PI高，導(dǎo)致中小游企業(yè)弱，更需要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)改善中下游企業(yè)的融資成本。

周四債市繼續(xù)圍繞降準(zhǔn)主線。上午市場(chǎng)中短期限品種快速下行，長(zhǎng)端十年在1bp內(nèi)小幅震蕩，主要是由于昨日夜盤已經(jīng)充分反應(yīng)；午后長(zhǎng)端收益率繼續(xù)向下震蕩壓縮，臨近尾盤20016下行2.25bp左右，報(bào)在3.0175附近，210205下行0.75bp左右，報(bào)在3.4225附近。其余1-3年期限維持5-7bp的下行幅度。

關(guān)于國(guó)務(wù)院提出適時(shí)降準(zhǔn)的問(wèn)題，市場(chǎng)存在較多的分歧，我們認(rèn)為：

（1）PPI這么高，怎么能降準(zhǔn)？我認(rèn)為ppi高和降準(zhǔn)并不矛盾。如PPI是因?yàn)槲覀兊膰?guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁或者是因?yàn)閲?guó)內(nèi)寬松貨幣政策導(dǎo)致的，顯然是不合適降準(zhǔn)。但這一輪PPI的高企更多是因?yàn)橥獠恳蛩兀越挡唤禍?zhǔn)，PPI都會(huì)很高。而且更進(jìn)一步的看，如果PPI高，導(dǎo)致中下游企業(yè)盈利受到?jīng)_擊，更需要貨幣政策去解決這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。例如，通過(guò)降準(zhǔn)給這些企業(yè)降低融資成本，就是其中途徑之一。當(dāng)然，不是說(shuō)PPI高企的問(wèn)題就不需要管。但是目前這個(gè)事情如果用貨幣政策，效果是非常低的。所以我們看到，針對(duì)PPI的問(wèn)題，發(fā)改委出臺(tái)了不少政策。因此，我們認(rèn)為PPI高和降準(zhǔn)并不矛盾，甚至因?yàn)镻PI高，導(dǎo)致中小游企業(yè)弱，更需要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)改善中下游企業(yè)的融資成本。

（2）有觀點(diǎn)認(rèn)為，本次降準(zhǔn)可能是結(jié)構(gòu)性或者定向降準(zhǔn)，資金直接入實(shí)體，對(duì)債券沒(méi)影響。這一觀點(diǎn)我們并不認(rèn)同。實(shí)際上，任何流動(dòng)性的投放都不會(huì)繞開(kāi)債券市場(chǎng)。比如降準(zhǔn)的錢確實(shí)一開(kāi)始是直接放貸，但貸款派生存款后，存款回流銀行，還是會(huì)變成其他銀行的可用資金。基礎(chǔ)貨幣在變成貸款之后都會(huì)派生存款，增加銀行可用資金，只要法定準(zhǔn)備金不是100%。所以不能說(shuō)降準(zhǔn)資金和債券無(wú)關(guān)。甚至從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)看，降準(zhǔn)的資金最終流向何方，控制投向是非常困難的。所以，即使是定向降準(zhǔn)，依然會(huì)增加銀行間市場(chǎng)的資金。再說(shuō)，債券也是企業(yè)融資的工具之一。銀行買債也是支持實(shí)體，不管買的是利率還是信用債。更退一步的講，如果國(guó)債利率持續(xù)回升，10年國(guó)債上升到3.5%，那么銀行根本不用去放貸，因?yàn)閲?guó)債稅前收益已經(jīng)超過(guò)貸款利率。所以，任何形式的降準(zhǔn)，都不可能繞開(kāi)債券市場(chǎng)，都會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成利好。

（3）有觀點(diǎn)認(rèn)為：降準(zhǔn)這個(gè)事情，只是說(shuō)明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的差，中小企業(yè)差，經(jīng)濟(jì)整體并不差。這個(gè)觀點(diǎn)我們不認(rèn)同。中小企業(yè)不管從什么角度看，都很重要，他們絕對(duì)不是小眾，也不是經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題我們也可以從銀行的感受來(lái)考慮。目前就我們的調(diào)研看，可能也就是大銀行貸款投放還行，畢竟他們這幾年資質(zhì)下沉，搶奪了不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源。但是大多數(shù)中小銀行貸款投放難度很大，一方面各地尤其是二三線城市的經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，更缺乏優(yōu)質(zhì)的企業(yè)；另外一方面，過(guò)去這些銀行信貸投資投向主要是房地產(chǎn)相關(guān)和地方政府相關(guān)。一旦這些領(lǐng)域被限制，貸款需求下降，這些銀行貸款就投放不出去。所以我們認(rèn)為，中小銀行的問(wèn)題并不只是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題可以被總量好所掩蓋。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速放緩，任何結(jié)構(gòu)性問(wèn)題都可能演化成全局的問(wèn)題。從宏觀數(shù)據(jù)看，并非都是高枕無(wú)憂的。出口確實(shí)不錯(cuò)，但是消費(fèi)低迷，投資也出現(xiàn)下行壓力。一旦海外產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)，出口下降，我們面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力就會(huì)更差。因此，我們認(rèn)為國(guó)務(wù)院針對(duì)中小微企業(yè)的問(wèn)題提出適時(shí)降準(zhǔn)，本身也就說(shuō)明中小微企業(yè)的問(wèn)題已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)問(wèn)題和突出問(wèn)題。

（4）有觀點(diǎn)認(rèn)為，這次降準(zhǔn)未必兌現(xiàn)。這其實(shí)是一朝被蛇咬 十年怕草繩。去年確實(shí)有一次。但我們認(rèn)為目前的環(huán)境和去年有很大的差別。今年央行態(tài)度也比去年溫和一些。換個(gè)角度看，如果降準(zhǔn)一直不落地，利率確實(shí)會(huì)反彈回去一些。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的壓力會(huì)更大。最終債券市場(chǎng)利率還是由經(jīng)濟(jì)決定的，如果經(jīng)濟(jì)起不來(lái)，債券利率的下行趨勢(shì)還是會(huì)存在。

實(shí)際上，市場(chǎng)產(chǎn)生降準(zhǔn)預(yù)期，但又不馬上降準(zhǔn)是對(duì)債券市場(chǎng)最友好的狀態(tài)。降準(zhǔn)引而不發(fā)，市場(chǎng)預(yù)期一直在，這樣利率難以明顯的反彈；但是由于沒(méi)有真正的降準(zhǔn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行壓力也客觀存在。

我們都身處社會(huì)，經(jīng)濟(jì)到底好不好，其實(shí)每個(gè)人*自己的感受。如果房地產(chǎn)被按住了，政府又不太積極支出了。銀行貸款確實(shí)存在投放的難度。目前的環(huán)境下，多和中小銀行的領(lǐng)導(dǎo)們溝通溝通，多去非一線城市走走看空，會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有更好的理解。

當(dāng)然，這兩天利率下行幅度并不小，充分反應(yīng)了降準(zhǔn)的預(yù)期。雖然我們依然看好中期內(nèi)利率的下行趨勢(shì)。但是短期內(nèi)，市場(chǎng)需要消化和整固利率已經(jīng)開(kāi)始下行的事實(shí)。因此，估計(jì)后面幾天，利率將重新步入震蕩的局面。投資策略方面：建議欠配的機(jī)構(gòu)要積極入場(chǎng)配置；倉(cāng)位較高的機(jī)構(gòu)，可以適度止盈。當(dāng)然，不折騰，持券待漲才是最優(yōu)的選擇。