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3月議息會議仍未作出任何政策調(diào)整，延續(xù)鴿派立場符合預(yù)期。會議前市場普遍關(guān)注1）美聯(lián)儲是否會對近期美債利率的持續(xù)上行、收益率曲線的陡峭化表露出干預(yù)的意愿；2）美聯(lián)儲會如何修正經(jīng)濟預(yù)期與點陣圖；3）美聯(lián)儲如何看待當下經(jīng)濟的快速修復，是否會提前taper或加息，因此議息會議前資產(chǎn)價格波動較大。而從實際結(jié)果看：1）美聯(lián)儲短期為呵護資產(chǎn)價格而調(diào)控美債利率的可能性不大；2）美聯(lián)儲對今年經(jīng)濟較為樂觀，對明后年依舊謹慎；3）及時對經(jīng)濟樂觀，仍向市場傳遞延續(xù)寬松的預(yù)期，未來的緊縮之路將回歸數(shù)據(jù)依賴。可以看到美聯(lián)儲雖無意援助持續(xù)上行的美債利率，但政策立場仍偏鴿，淡化市場對政策轉(zhuǎn)向的擔憂，議息會議后美元、美債下跌，美股、黃金上漲。

1、有能力？美聯(lián)儲政策工具箱仍充足。美聯(lián)儲目前調(diào)整收益率曲線形態(tài)的工具充足，包括扭曲操作OT、收益率曲線控制YCC，量化寬松QE，另外延期SLR豁免政策、提升短期利率走廊也有一定效果。綜合來看，對比美聯(lián)儲政策工具箱，SLR延期與扭曲操作的實施概率較大。其中量化寬松政策會向市場傳遞過度寬松的貨幣政策立場；YCC在當下經(jīng)濟修復前景較為樂觀，通脹有望走高的背景下，短期退出的靈活性較差；提高利率走廊又容易向市場傳遞加息預(yù)期，政策力度過強，因此上述三項目前來看推出的概率均不大。OT操作若配合TGA賬戶釋放帶來短端流動性過剩與SLR到期帶來的長期國債拋售壓力，則可起到調(diào)整收益率曲線形態(tài)的作用，并且政策成本相對較低，因此實施OT的可能性較大。SLR到期后不延期對國債市場短期拋售壓力過大，若美聯(lián)儲不計劃實施YCC等直接調(diào)控長端利率的工具，則延期SLR的概率極大。

2、有必要？財政負擔及金融穩(wěn)定并不是問題。一則，長債利率上行財政負擔并未加重。2020年美國國債利息支出占GDP的比重降至1.6%，而2021年這一比重將更低，這意味著即使利率上行，對財政的負擔短期也不會大幅提升。另外，利率上行期會提高債務(wù)發(fā)行成本，但同時提高納稅稅基，財政負擔并未加重，反而帶來赤字率下降。二則，長債利率上行并未帶來金融環(huán)境惡化。2月以來美國金融條件有所收緊，但仍為歷史極低；家庭部門杠桿率仍健康；企業(yè)部門融資能力仍較強；短期融資市場流動性依舊充裕，利差均維持低位，或均能反映長債利率的上行并未帶來金融環(huán)境的惡化。

3、有意愿？美聯(lián)儲官員表態(tài)的意愿不強。從近期美聯(lián)儲官員表態(tài)來看，美聯(lián)儲或無意在當前對長端利率或收益率曲線形態(tài)進行控制。美聯(lián)儲主席鮑威爾在此次議息會議發(fā)布會中也否定了記者對實施OT等操作的提問，并表示目前的貨幣政策立場是合適的。

因此綜合來看，市場之所以對美聯(lián)儲還抱有較大的期待是因為美聯(lián)儲還有很充裕的政策工具，在利率快速上行帶來資產(chǎn)價格大波動的情況下，市場總是期待美聯(lián)儲會有政策呵護。但客觀來看，美聯(lián)儲一無必要、二無意愿對利率水平進行調(diào)整，利率隨經(jīng)濟基本面修復而上行并不會增加財政負擔、也不會帶來金融穩(wěn)定性沖擊；而美聯(lián)儲基于雙重目標的貨幣政策也不會簡單被金融市場所左右。因此我們認為對于美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策仍需回歸經(jīng)濟基本面，但僅從資產(chǎn)價格本身考慮，美聯(lián)儲可能會持續(xù)給予市場寬松指引，但較難真實落地寬松政策。

美債利率展望：中樞或達2%，Q2/Q4有沖高風險。從經(jīng)濟基本面本身的定價來看，美債利率反彈至2%有基本面支撐。從美債收益率未來的節(jié)奏來看，Q2受到通脹高企的影響，Q4受到美聯(lián)儲潛在政策轉(zhuǎn)向風險的影響，均有利率短期沖高的風險。

此次議息會議未作出任何政策調(diào)整：美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率0%-0.25%不變，維持超額存款準備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變，維持當前資產(chǎn)購買速度，每月購買800億美元國債、400億美元ABS，符合市場預(yù)期。另外，此次會議將單個交易對手的單日ONRRP交易額度由300億提升至800億。此次會議獲得委員會成員一致通過。

會議聲明對經(jīng)濟前景的描述更為樂觀。聲明中僅一處對經(jīng)濟復蘇的表態(tài)略有調(diào)整，表示“在復蘇步伐放緩之后，經(jīng)濟活動和就業(yè)指標最近有所上升”（1月措辭為“最近幾個月，經(jīng)濟活動和就業(yè)的復蘇步伐有所緩和”），反映美聯(lián)儲對2021年經(jīng)濟前景更為樂觀，這與經(jīng)濟預(yù)測所反映的數(shù)據(jù)相一致；此次會議獲得10位委員會成員一致通過。

經(jīng)濟增長方面，美聯(lián)儲在經(jīng)濟預(yù)測中大幅上調(diào)了2021、2022年GDP預(yù)測至6.5%、3.3%（去年12月預(yù)測值4.2%、3.2%），但下調(diào)了2023年GDP預(yù)測值；失業(yè)率方面，美聯(lián)儲下調(diào)了2021-2023年的失業(yè)率預(yù)測；通脹率方面，美聯(lián)儲上調(diào)了2021-2023年的通脹率預(yù)測，且預(yù)測值調(diào)整至2%以上。

此次發(fā)布的點陣圖公布了2021-2023年的利率預(yù)測，點陣圖顯示所有委員均認為在2021年前不應(yīng)加息；2022年有4位官員認為應(yīng)加息；2023年有7位官員認為應(yīng)加息。

結(jié)合通脹預(yù)測與點陣圖來看，似乎反映美聯(lián)儲對通脹突破2%的容忍度提升，但對經(jīng)濟前景的表態(tài)依然謹慎，此次經(jīng)濟預(yù)測上調(diào)未來3年通脹預(yù)期至2%以上，而點陣圖顯示直到2023年均不會加息；同時鮑威爾在發(fā)布會中表示美聯(lián)儲有意愿看到通脹在未來一段時間溫和提升至2%以上，使得平均通脹水平達到2%。不過對2021年的經(jīng)濟預(yù)測上修幅度顯著大于對2022-2023年的預(yù)測值，也反映了美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長前景的看法仍謹慎。

1、在對經(jīng)濟樂觀預(yù)測的同時，鮑威爾強化對市場傳遞鴿派信號。針對經(jīng)濟預(yù)測值與點陣圖上修的擔憂，鮑威爾多次強調(diào)預(yù)測值與點陣圖僅為預(yù)測值，無法反映美聯(lián)儲的完整看法，美聯(lián)儲仍將延續(xù)寬松的貨幣政策以支持美國經(jīng)濟復蘇。因此緩和了市場對經(jīng)濟過快修復帶來政策轉(zhuǎn)鷹預(yù)期的擔憂

同時值得關(guān)注的是，此次發(fā)布會中鮑威爾多次強調(diào)美聯(lián)儲會依據(jù)“雙重使命”的達成情況來調(diào)整貨幣政策，且將在滿足美聯(lián)儲的雙重使命后才會考慮加息，或也反映在疫后緊急狀態(tài)緩解后，未來美聯(lián)儲將更注重經(jīng)濟基本面本身對貨幣政策的影響。

2、針對taper、OT等市場關(guān)注的問題，鮑威爾延續(xù)一貫的模糊表態(tài)。針對taper的可能性，鮑威爾重申在縮減資產(chǎn)購買規(guī)模前會與市場進行充分的溝通。針對是否會使用OT等類似工具，鮑威爾表示目前的貨幣政策立場是合適的，但如果有必要也會使用。我們認為，盡管美聯(lián)儲仍在向市場傳遞鴿派預(yù)期，但目前美國經(jīng)濟確實處于修復階段，未來不排除美聯(lián)儲在Q4經(jīng)濟前景進一步明朗的情況下開始考慮taper。但在當下經(jīng)濟與金融環(huán)境仍存不確定性的環(huán)境下，美聯(lián)儲需要為后續(xù)與市場的溝通留下余地，因此既不能向市場傳遞OT、YCC等政策進一步寬松的預(yù)期，也不能過早向市場傳遞taper的緊縮預(yù)期，因此預(yù)計短期針對未來進一步的貨幣政策方向問題，美聯(lián)儲將始終維持較為模糊的表態(tài)。

3、但鮑威爾相對明確的表示了資產(chǎn)價格波動并不會是影響美聯(lián)儲貨幣政策的因素。在記者提到如何看待金融穩(wěn)定風險，美聯(lián)儲是否會因資產(chǎn)價格而產(chǎn)生擔憂時，鮑威爾明確表示金融市場穩(wěn)定性是一個完整的框架，包括資產(chǎn)估值水平，家庭企業(yè)部門杠桿率與融資能力，融資市場風險等，目前來看金融市場穩(wěn)定性并無風險，融資環(huán)境依然寬松。

由于美聯(lián)儲再度向市場傳遞鴿派立場，美元、美債下跌，美股、黃金上漲：降息決議公布之后四個小時窗口看，美元指數(shù)由91.97下跌0.64%至91.39，道瓊斯指數(shù)/納斯達克指數(shù)/標普500指數(shù)分別+0.12%/+1.0%/+0.38%，美國10年期基準國債收益率沖高后回落，最終由1.641%小幅上行2.1bps至1.662%，COMEX黃金大幅上漲由1734.9美元/盎司上漲0.56%至1744.7美元/盎司。

3月美聯(lián)儲FOMC會議引發(fā)市場較大關(guān)注的原因主要在于投資者關(guān)注美聯(lián)儲是否會對近期美債利率的持續(xù)上行、收益率曲線的陡峭化表露出干預(yù)的意愿。近期美債利率上行突破1.6%，市場對美聯(lián)儲進行干預(yù)的預(yù)期顯著提升，而背后的邏輯主要有以下幾點：1、新一輪1.9萬億刺激計劃落地，在目前財政部融資及債務(wù)滾續(xù)壓力較大的背景下，美聯(lián)儲維持較低短債利率有利于減輕財政部債務(wù)負擔。2、美國經(jīng)濟增長前景還有不確定性，利率過快上行影響地產(chǎn)、企業(yè)信貸及投資。3、美債利率持續(xù)上行或影響金融市場穩(wěn)定性。

但預(yù)期之外，我們更關(guān)注客觀層面美聯(lián)儲是否有能力、有必要、有意愿調(diào)整收益率曲線形態(tài)，控制長債利率上行。目前來看，能力上，美聯(lián)儲的工具箱中，扭曲操作、延長SLR都是潛在可用的工具，政策空間尚存。必要性上，一來美債利率上行并不必然帶來財政負擔加重，近期耶倫的表態(tài)也體現(xiàn)了這一看法，二來近期除資產(chǎn)價格下跌外，美國金融環(huán)境依舊寬松，市場流動性依舊穩(wěn)定，因此美聯(lián)儲不論從匹配財政部融資角度，還是從政策目標角度，當下均不存在必須壓低長端利率的必要性。意愿上，近期美聯(lián)儲官員表態(tài)強調(diào)美債利率上行反映經(jīng)濟前景樂觀，并未表露對利率上行的擔憂和調(diào)控意愿。

往后看，我們認為美聯(lián)儲不會過度被金融市場所“綁架”，未來的貨幣政策方向仍將依賴美聯(lián)儲“雙重使命”的達成情況。短期在SLR到期、TGA賬戶余額釋放帶來長債拋售壓力提升、短債市場流動性過剩的背景下，美聯(lián)儲可能采取延長SLR、OT等操作進行調(diào)整。但對貨幣政策的大方向而言，在疫苗加速接種帶來經(jīng)濟前景愈發(fā)明朗的背景下，美聯(lián)儲將更重視其“雙重使命”的達成情況，在此次議息會議發(fā)布會中鮑威爾也多次強調(diào)這一點，未來若經(jīng)濟延續(xù)當下趨勢持續(xù)改善，則仍有可能年末美聯(lián)儲就開始討論縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。

所謂扭曲操作是以收益率曲線形態(tài)為目標，通過拋售短債，購進長債，在不改變央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的同時使收益率曲線平坦化。美聯(lián)儲于上一輪QE后的2011年9月-2012年12月曾實施過該項操作，有效實現(xiàn)對收益率曲線形態(tài)的控制。

由于OT操作為賣短買長，因此美聯(lián)儲實施OT操作，一方面可對沖TGA賬戶余額釋放帶來的約1.1萬億美元短期流動性釋放（美國財政部在美聯(lián)儲TGA賬戶的余額年初為1.6萬億美元，2月財政部計劃開始縮減TGA賬戶余額，于6月末縮減至5000億美元），避免短期流動性過剩帶來的短端利率過度下行。另一方面又可對沖補充杠桿率SLR豁免政策到期帶來的國債拋售壓力（SLR=銀行一級資本/風險資產(chǎn)，美聯(lián)儲規(guī)定2020年4月1日-2021年3月31日期間，SLR風險資產(chǎn)中暫時將國債與準備金資產(chǎn)剔除，而豁免政策到期后，由于危機期間銀行大量持有國債與準備金，為滿足監(jiān)管要求，則可能出現(xiàn)銀行大量拋售國債資產(chǎn)的情況），因此為應(yīng)對財政與監(jiān)管政策過渡期對市場的短期沖擊，實施OT操作的可能性較高。

延期SLR豁免政策，針對SLR到期帶來的國債拋售壓力，最直接的手段就是延期SLR豁免政策，但此舉可能帶來監(jiān)管政策穩(wěn)健性受到挑戰(zhàn)。但若美聯(lián)儲希望保留更多政策空間，不計劃實施OT、YCC等直接調(diào)控長端利率的工具，則延期SLR的概率極大。

提升短期利率以應(yīng)對TGA賬戶釋放帶來的短期利率下行突破負利率的風險。為應(yīng)對短期利率的過度下行，美聯(lián)儲可直接調(diào)整政策利率，即通過提高IOER與ONRRP利率，提高利率走廊中樞，從而提升短端利率水平。但上調(diào)利率走廊傳遞較強的政策緊縮預(yù)期，或被解讀為加息，對市場沖擊較大，因此美聯(lián)儲采取此舉的概率不大。

收益率曲線控制本質(zhì)是一種利率工具，通過設(shè)置各期限收益率的目標水平，將收益率曲線保持在理想水平。通過對歷史上收益率曲線操作經(jīng)驗的梳理，可以看到在危機時期為配合國債發(fā)行需要，以及在央行購債空間已接近上限情況下，通過收益率曲線控制的操作，能夠?qū)鴤史€(wěn)定在合適的水平以降低發(fā)債成本，并通過“前瞻指引”的效果減少維持利率水平所需的購債規(guī)模。

但YCC在當下時期適用性不高，落地概率不大。經(jīng)驗上看YCC操作通常需要延續(xù)幾年以上的時長，且明確向市場承諾維持長端利率在某一水平不變，這期間若提前退出，一方面會帶來央行公信力的下降，另一方面會帶來利率大幅上行，因此推出YCC就需要央行明確通脹、失業(yè)率等政策目標在未來數(shù)年間均維持偏弱，政策短期內(nèi)不會退出。而目前美國疫苗接種順利背景下經(jīng)濟修復速度較快，若現(xiàn)在實施YCC，無異于向市場傳遞出政策進一步寬松的預(yù)期，并導致未來美聯(lián)儲在通脹及失業(yè)率改善后較難及時退出YCC。不過考慮到此次FOMC會議中美聯(lián)儲對經(jīng)濟前景的表態(tài)依然存在不確定性，因此YCC落地仍存在可能性，但概率不大。

量化寬松通過擴大資產(chǎn)購買量以調(diào)整利率水平，政策效果立竿見影。但一則QE的政策寬松力度較強，會向市場傳遞政策過度寬松的預(yù)期。二則QE要求央行加大資產(chǎn)購買規(guī)模，為后續(xù)政策退出形成壓力；且會形成金融市場對充裕流動性的依賴。因此與YCC類似，在經(jīng)濟前景已較為樂觀的背景下，實施的概率極小。

綜合來看，對比美聯(lián)儲政策工具箱，SLR延期與扭曲操作的實施概率較大。其中量化寬松政策會向市場傳遞過度寬松的貨幣政策立場；YCC在當下經(jīng)濟修復前景較為樂觀，通脹有望走高的背景下，短期退出的靈活性較差；提高利率走廊又容易向市場傳遞加息預(yù)期，政策力度過強，因此上述三項目前來看推出的概率均不大。OT操作若配合TGA賬戶釋放帶來短端流動性過剩與SLR到期帶來的長期國債拋售壓力，則可起到調(diào)整收益率曲線形態(tài)的作用，并且政策成本相對較低，因此實施OT的可能性較大。SLR若到期后不延期對國債市場短期拋售壓力過大，若美聯(lián)儲不計劃實施YCC等直接調(diào)控長端利率的工具，則延期SLR的概率極大。

以國債利息支出占GDP，2021年有望進一步下降。財政部長耶倫表示，利息支出規(guī)模才是衡量政府支出空間的指引，而根據(jù)彭博的預(yù)測，2020年美國國債利息支出占GDP的比重降至1.6%，而2021年這一比重將更低，這意味著即使利率上行，對財政的負擔短期也不會大幅提升。另外，利率上行期財政收支同時提升，反而帶來赤字率下降。尤其是本輪利率上行的背景是經(jīng)濟基本面的改善，這一背景下盡管利率上行會提高債務(wù)發(fā)行成本，但同時提高納稅稅基，財政負擔并未加重。

從金融穩(wěn)定風險出發(fā)美聯(lián)儲也沒有進一步放松政策的必要。在此次議息會議發(fā)布會中，鮑威爾也表示金融穩(wěn)定性對美聯(lián)儲而言是一個整體的框架，而非某一類資產(chǎn)的價格，而2月以來美國金融條件有所收緊，但仍為歷史極低；家庭部門杠桿率仍健康；企業(yè)部門融資能力仍較強；短期融資市場流動性依舊充裕，利差均維持低位，或均能反映長債利率的上行并未帶來金融環(huán)境的惡化。

從近期美聯(lián)儲官員表態(tài)來看，美聯(lián)儲或無意在當前對長端利率或收益率曲線形態(tài)進行控制。美聯(lián)儲主席鮑威爾在表態(tài)中反復強調(diào)收益率的抬升反映經(jīng)濟復蘇預(yù)期改善，美聯(lián)儲貨幣政策仍將延續(xù)寬松；但對于控制長端利率上行、縮減資產(chǎn)購買計劃等具體操作并未做出明確表態(tài)。而在此次議息會議發(fā)布會中也否定了記者對實施OT等操作的提問，并表示目前的貨幣政策立場是合適的。同樣近期官員表態(tài)多數(shù)也表示利率上行反映了經(jīng)濟前景更為樂觀，而并未提及對利率快速上行的擔憂。

從美聯(lián)儲實際的資產(chǎn)購買行為來看，2月末以來伴隨10Y國債收益率大幅走高突破1.4%，美聯(lián)儲購債規(guī)模由每周200億美元左右提升至400億美元左右，確實存在購債量提升以平抑利率上行的行為。不過考慮到2月下旬以來國債發(fā)行規(guī)模本身就偏高，美聯(lián)儲購債規(guī)模也未突破其每月800億美元的額度，同時美聯(lián)儲也未刻意將利率維持在某一區(qū)間中震蕩，因此從美聯(lián)儲行為來看確實對市場稍微呵護，但也還沒有達到大規(guī)模增加資產(chǎn)購買以壓制長端利率的程度。

從經(jīng)濟基本面本身的定價來看，美債利率反彈至2%有基本面支撐。美債收益率由實際GDP增速、CPI增速與風險偏好三因子定價。考慮到今年美國經(jīng)濟在補庫存+地產(chǎn)周期+財政刺激帶來消費偏強的帶動下，GDP有望于2季度即可回升并超出疫情前水平，CPI中樞也大概率將提升至2%以上，帶來美債收益率全年中樞或?qū)⑦_到2%，反彈至超出疫情前的水平。

從美債收益率未來的節(jié)奏來看，Q2與Q4或有沖高風險。Q2受到通脹高企的影響：2020年5月原油價格的低基數(shù)或帶來今年5月CPI達到5%-6%的高位，短期帶來美債利率因通脹走高而沖高。Q4受到美聯(lián)儲潛在政策轉(zhuǎn)向風險的影響：隨著疫苗接種的快速推進，美國經(jīng)濟修復前景愈加明朗，參照2013年美聯(lián)儲實施Taper的過程，今年Q4美聯(lián)儲或?qū)⒄介_始考慮放緩寬松步伐，重新提升Taper預(yù)期，而這或?qū)砻纻识唐谕黄苹久娑▋r水平，出現(xiàn)一輪快速沖高風險。

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